Мнения 24 января 2020

Что такое качественные акции: критерии выдающихся стоимостных инвесторов

По одному только описанию бизнеса невозможно спрогнозировать перспективы инвестиций в компанию — нужно смотреть как на финансовые показатели, так и на стратегические перспективы компании. О требованиях, которые к бумагам предъявляли самые успешные стоимостные инвесторы, рассказывает партнер Movchan’s Group, доцент Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ Елена Чиркова. 

Количественные требования: рост прибыли и долговой нагрузки  

В предыдущем материале я писала о том, что стратегии покупки дешевых акций — выигрышные, а также о критериях дешевизны. Следующий напрашивающийся шаг — наложить на этот подход некие критерии, определяющие качество акции. Первым об этом заговорил еще Бенджамин Грэм. Если оставить в стороне разные варианты его требований к цене (о некоторых я рассказала в прошлый раз), останутся два типа требований: к росту прибыли и долговой нагрузке. Грэм хочет, чтобы прибыль за 10 последних лет увеличилась не менее чем на 30% (это около 2,5% в год), при этом ни в один из последних пяти лет она не должна падать. Это умеренные требования, но Грэм не был большим поклонником инвестирования в быстрорастущие компании, в частности из-за того, что не хотел платить за ожидаемый рост, который мог и не реализоваться. 

Джон Нефф (Windsor) имеет особое мнение относительно важности роста прибыли. Растущая прибыль — это хорошо, и нужно, чтобы она росла хотя бы процентов на семь в год, но слишком быстрый рост — свыше 20% в год — ему тоже не интересен. Если компания быстрорастущая, то она почти гарантированно переоценена. Кроме того, Нефф использует и такой критерий, как рост выручки, — по той причине, что маржа чистой прибыли не может расти бесконечно и рано или поздно рост прибыли будет достигаться именно за счет роста выручки. Критерии у него здесь такие: либо те же 7% и выше, либо как минимум 70% от темпа роста чистой прибыли. 

Марти Уитман (The Third Avenue Value Fund), который предпочитает оценивать компании на основании P/NAV (цена/чистая стоимость активов), нежели P/E (цена/прибыль), говоря о росте, предпочитает смотреть на рост NAV — по тем же причинам, по которым он предпочитает P/NAV. Если дословно, «для инвестора рост NAV является почти гарантированным источником прибыли или отсутствия убытков. Потери на вложениях в акции в таких случаях возможны, только если скидка по отношению к NAV (речь о рыночной цене. — Елена Чиркова) сократится драматически». И вообще, смотреть на динамику NAV лучше, чем на NAV в статике. Прогноз роста NAV должен составлять 10% в год в следующие 3–5 лет, при этом дивиденды нужно учитывать и, если они будут выплачиваться, добавлять их к NAV.  Иными словами, NAV нужно прогнозировать в предположении об отсутствии дивидендов. 

Но вернемся к Грэму. Что касается долга, он предъявляет требования как к краткосрочному, так и долгосрочному долгу. Коэффициент текущей ликвидности (сurrent ratio), то есть отношение оборотных активов к текущим обязательствам, должен быть выше 2, а долгосрочный долг — меньше чистых оборотных активов (оборотных активов за вычетом текущих обязательств), и его размер не должен превышать размер акционерного капитала. 

С современных позиций эти требования кажутся уж слишком скромными — Грэм не предъявляет требований к прибыльности операций компании и рентабельности ее активов. 

Количественные требования: рентабельность  

Требования к прибыльности операций и рентабельности активов предъявляет Дэвид Дреман (Dreman Value Management). По его мнению, доходность акционерного капитала (return on equity — ROE) должна быть выше, чем средняя у лучшей трети из 1500 самых крупных американских компаний. Выдающимся уровнем он считал 27% и выше. Такой высокий бенчмарк нуждается в пояснениях. 

Важно оговориться, доходность акционерного капитала зависит от двух факторов — доходности всех активов (return on assets — ROA) и доли долга. Как влияет долг? Очень просто — чем больше доля дешевого долга, тем выше доходность собственного капитала. 

Поясним на простом примере. Допустим, у компании 100 единиц активов, из них 40 — долг, а 60 — акционерный капитал. Доходность активов — 8%, а по долгу платится 5% годовых. Тогда за год будет заработано восемь единиц, в виде процентов по долгу будет уплачено 2 (5% х 50), а шесть останется акционерам. Это десятипроцентная доходность. Теперь предположим, что долга в структуре капитала 60%. В виде процентов будет выплачено три единицы, а семь останется акционерам. Но поскольку их капитала в компании только 40 единиц, то доходность акционерного капитала составит 17,5%. Это называется «эффектом рычага». 

Доходность акционерного капитала весьма просто «накачать» за счет увеличения доли долга, но в этом есть риск: доходы акционеров становятся более волатильными — если прибыль вдруг упадет, они получат гораздо меньше. 

Допустим, во втором примере компания заработала только пять единиц прибыли, тогда акционерам останется всего две единицы, или 5%. По этой причине нельзя предъявлять требований к доходности акционерного капитала, не предъявляя их к уровню долга. Дэвид Дреман их предъявляет. К коэффициенту текущей ликвидности — ровно такие же, как и Грэм, а к долгосрочному долгу — гораздо более жесткие: долг не должен составлять больше 20% от акционерного капитала. При таком уровне долга ROE почти полностью определяется рентабельностью активов, а не размером и дешевизной долга. 

У компаний есть два вида рентабельности — тех или иных активов (совокупных или очищенных от долга) и операций. Отношение чистой прибыли к выручке — одна из мер рентабельности операций. (Выручку также можно делить на EBITDA, операционную прибыль и т.п.) К рентабельности операций логично предъявлять требования тоже. Грэм требовал положительной прибыли в течение последних 10 лет, но не задавал ограничений на ее размер. Дреман требует, чтобы доля чистой прибыли в выручке составила не менее 8%. Нефф считает, что у компании должен быть положительным чистый денежный поток. 

Итак, если коротко, помимо цены акции нужно смотреть на обремененность компании долгами, рентабельность ее операций и капитала и темпы роста ее прибыли или активов и избегать компаний, чья прибыль сильно колеблется, даже если она хорошо растет в среднем. И важно смотреть на длинные тренды — как минимум десять лет. 

Достижим ли идеал? 

Это было самое простое. Следующий шаг — понимание того, что чеховский подход «в акции все должно быть прекрасно» может оказаться не самым продуктивным. 

Прекрасный образец рассуждений на эту тему есть у Марти Уитмана: «Обычно считается, что существуют убедительные причины покупать акции компаний с высокой нормой прибыли, высокой доходностью инвестиций (ROI), агрессивным менеджментом и высокой по сравнению с рыночной балансовой стоимостью и, соответственно, существуют веские причины избегать инвестирования в акции с низкой маржинальностью, низким показателем ROI, неагрессивным менеджментом и низкой балансовой стоимостью… Между тем компании с агрессивным менеджментом обычно полностью используют ликвидность и обычно имеют слабую финансовую позицию. Компании с высокой балансовой стоимостью по отношению к рыночной, если при этом отношение цены к прибыли (P/E) высокое, имеют низкий ROI. Высокомаржинальные компании с высокими P/E, низкой балансовой стоимостью и высоким ROI привлекают конкурентов, а компании, которые выживают и процветают в высококонкурентных, цикличных и нерегулируемых отраслях, управляются способным и работающим на благо компании менеджментом». 

Качественный взгляд: Питер Линч и «линчисты» 

Все предыдущие рассуждения можно отнести к количественному подходу, ведь любой из упомянутых мною показателей можно рассчитать. Помимо этого, можно посмотреть и на те параметры компании, которые можно оценить только относительно субъективно: стратегию, качество продукта, квалификацию персонала и т.п. Подвохов на этом пути множество. Из того, что вам нравится бренд, не следует, что он нравится другим или что компания прибыльна. 

Научить инвесторов смотреть на неквантифицируемые параметры пытался Питер Линч (Magellan). При этом он взывал к отраслевой экспертизе непрофессиональных инвесторов. Вот характерная цитата: «Если вы водопроводчик, который следит за ценами на медные трубы, то у вас больше шансов заработать на Phelps Dodge (компания, владеющая медными рудниками и медеплавильными заводами в США, Южной Америке и Африке. — Елена Чиркова), чем у какого-нибудь магистра делового администрирования, решившего пополнить акциями Phelps Dodge свой инвестиционный портфель только по той причине, что они “кажутся дешевыми”». 

Отсюда следует такой совет непрофессиональному инвестору: будет гораздо эффективнее, если он станет изучать положение дел в компаниях не по их бумажным отчетам, а отправится «в поля». Пойдет, например, в торговый центр, посмотрит, какие магазины пользуются популярностью, вспомнит, какие бренды ему нравятся, и вложится в те компании, которые инвестору понравятся как потребителю. 

Линч рассказывает историю горе-инвестора, самоучки, который выискивал идеи для инвестирования, копаясь в интернете. Между тем его жена сходила в торговый центр и обнаружила новый магазин одежды, где вещи были дешевые и стильные. Народу — туча. Она там купила целый мешок одежды и для себя, и для детей. Муж пропустил ее слова мимо ушей, но через несколько лет, когда выяснилось, что на своих вложениях он потерял, а акции компании, которую заметила жена, выросли в цене в несколько раз, вспомнил давний разговор и решил купить эти акции. Жена же снова была в магазине и подметила, что он уже не тот: стало дороже и не так модно. Народу там уже не было. Муж снова проигнорировал ее мнение, на оставшиеся деньги купил акции — и потерял во второй раз. 

Линч сам любил покупать (или как минимум прорабатывал) акции компаний, продукт или услуги которых ему нравились как потребителю. Так, например, Линч инвестировал в акции Taco Bell после того, как съел понравившийся ему буррито в одной из ее точек в Калифорнии; вложился в розничную сеть Pier One (декор для дома), поскольку ее рекомендовала жена. Также Линч исследовал акции Volvo, потому что он сам и его друзья имели именно такие машины, и акции Apple Computer (тогда компания называлась так. — Елена Чиркова) — потому что ее компьютер Apple стоял в детской его ребенка, и т.д. 

В совете Линча проводить «полевые исследования», несомненно, есть смысл. Ведь если продукт нравится потребителю — это почти полдела для успеха компании и, соответственно, роста цены ее акций. Но одного этого принципа недостаточно: в торговом центре, например, нельзя увидеть баланс компании и ее долги, для этого все же нужно заглянуть в отчетность. Так, если бы в 2007 году вы поехали в Лас-Вегас, вычислили самое популярное казино и купили бы его акции, то могли бы потерять до 98% вложенных денег. Все компании-операторы казино — еще и девелоперы. Под девелоперство были привлечены колоссальные кредиты, в кризис игорный рынок сократился значительно, проекты были приостановлены, не стало возможности рассчитаться по кредитам, ситуация сложилась предбанкротная. 

Линч, разумеется, внимательно изучал отчетность. Инвестору нужно также оценить, насколько дороги уже акции, какой ожидаемый рост заложен в их цену и т.п., — и Линч об этом пишет. Но инвесторы, игнорируя большую часть сказанного им, упростили его советы до безобразия и выдумали новую стратегию — инвестирования в известные и пользующиеся популярностью потребительские бренды. Мэгги Махар, автор замечательной книги Bull: A History of the Boom and Bust («Бык! История бумов и крахов») пишет, что «розничные инвесторы, следуя совету Питера Линча покупать акции тех компаний, чьи продукты им нравятся, в больших количествах стали скупать акции Gap, Home Depot, Microsoft, Intel и America Online». 

Такой подход к инвестированию впоследствии получил название «линчизм». 

Хорошо заработать «линчистам» не удалось. Дела Gap c какого-то времени не пошли, и компания вынуждена была реструктурироваться (к тому же компания Gap и бренд Gap — это разные вещи, у компании есть и другие бренды). У Home Depot возникли проблемы с руководством — туда пришел не вполне адекватный генеральный директор. Акции Microsoft, Intel и America Online сильно упали в цене во время коррекции пузыря на рынке акций технологических компаний в 2000–2001 годах. Бизнес America Online, ради которого компания и была создана, быстро начал дышать на ладан, она держится на плаву только за счет того, что во время пика интернет-бума подсуетилась и купила корпорацию Time Warner c реальными активами, переплатив, правда, фантастически, зато «фантиками» — собственными переоцененными акциями. 

Разумеется, сам Линч таких инвестиционных ошибок бы не совершил. Его правильные идеи попали в плохие руки и были нетворчески воплощены в жизнь. А это вечная проблема инвестирования — любая инвестиционная идея может быть верна здесь и сейчас и неверна в других обстоятельствах. Так что любой инвестиционный костюмчик нуждается в подгонке — прямо перед выходом. Если возможности сделать домашнюю работу тщательно нет, лучше — индексный фонд, облигации, вклад в банке и заначка под матрасом. 

За что Баффет и Кларман ценят франшизы  

Обстоятельнее о том, что такое хорошая компания, на понятийном уровне написал и Уоррен Баффет. Желательно, чтобы ее продукт не был продуктом типа commodity, прибыльность которого очень низкая из-за серьезной конкуренции. Хорошо бы, чтобы бизнес был «франшизным». Слово «франшиза» Баффет употребляет не в том смысле, в котором мы привыкли. У него франшиза — это станок для печатания денег. Франшиза возникает при нерегулируемых ценах, когда производится востребованный потребителями продукт, который, по мнению потребителей, не имеет близких субститутов. У франшизы большое количество нематериальных активов и мало материальных. Почему последнее важно? Да потому что, если материальных активов много, рост затратен, ведь в них нужно вкладывать. Нематериальные активы могут расти в цене и давать большую отдачу и без больших вложений. Лучшие франшизы — те, чье конкурентное преимущество будет нарастать. Франшиза может выдержать неправильное управление. 

В качестве примера франшиз Баффет приводил Wrigley’s, Gillette и Coca-Cola. Первые два бренда когда-то производились одноименными компаниями, но обе они были поглощены и вложиться в эти имена как отдельные бизнесы стало невозможно. Ситуацию с Coca-Cola я подробно описала в предыдущем материале — это давно уже малопривлекательная как инвестиционный объект компания. 

Добавим к этому, что найти бизнес франшизного типа не так то просто. В книге Сета Клармана (Baupost) упомянуто несколько ложных франшиз: компаний, у которых, по мнению инвесторов, было это преимущество, но в итоге они их разочаровали. 

В этом списке из 1980-х (книга Клармана вышла в 1991 году) есть любопытные имена. Честно признаюсь, что без его подсказки задним числом я бы тоже не сообразила, что бизнес не франшизный. Так, например, ложной франшизой оказался Crazy Eddie — компания, которая первой в 1971 году придумала продавать электронику потребителям по телефону. В 1989 году, когда интернетом еще и не пахло, ее ждало очень громкое для своего времени банкротство. Может, ее подкосили продажи по телевизору? Но почему тогда в список попала компания Home Shopping Network? Это как раз телевизионный «магазин на диване», созданный в 1982 году. 

Еще в списке B. Altman, дорогой универмаг на Пятой авеню в Нью-Йорке, основанный аж в 1865 году. В 1987 году он был куплен австралийскими инвесторами, которые как раз пытались развивать его в виде франшизы — в прямом смысле этого слова. Компания дошла до банкротства уже в 1989 году. В списке Клармана также четыре американские авиакомпании — Eastern, Pan Am, Continental, TWA, которые подкосило дерегулирование отрасли авиаперевозок. Еще туда попали Eastman Kodak — это еще и будущий банкрот, убитый цифровой фотографией, TCBY (This Country Best Yogurt) — сеть магазинов, где продавался замороженный йогурт (читай «мороженое»), существовавшая с 1981 года, и Silk Greenhouse — сеть магазинов искусственных цветов, обанкротившаяся на восьмом году жизни. 

Получается, определить, что такое качественная акция, по описанию бизнеса компании довольно проблематично. А поэтому важно смотреть на динамику ее финансовых показателей, то есть применять к определению качества количественный подход. Инвестору, не очень глубоко понимающему ту или иную отрасль, цифры скажут больше слов. 

Другие материалы цикла «Стоимостное инвестирование в лицах и принципах»: 

Елена Чиркова