Как это работает 26 ноября 2019

Можно ли угадать идеальное время для покупки акций

«Покупай и держи» — возможно, самая известная стратегия инвестирования в акции. О ней слышали даже далекие от этого занятия люди. Самая большая проблема с ней состоит в том, что в случае резкого обвала, вызванного, например, схлопыванием пузыря, инвестор рискует потерять все или почти все. Альтернативный подход — пытаться угадать корректное время для покупки и продажи. Но возможно ли это в принципе? В очередном материале цикла «Стоимостное инвестирование в лицах и принципах» партнер Movchan’s Group, доцент Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ Елена Чиркова собрала аргументы за и против этого подхода, которые выдвигали самые успешные стоимостные инвесторы.

Ошибка «бумажного миллионера» 

Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер на данных за XX век доказал, что существует сильная зависимость между тем, на каком уровне рынка вы купили бумаги, и доходностью, которую вы заработаете в следующие 20 лет. Инвесторы, вошедшие на рынок при уровне показателя P/E (цена акции/прибыль на одну акцию) от 25 и выше, гарантированно получат близкую к нулевой или даже отрицательную доходность. Те же, кто купил индекс не дороже, чем по P/E, равному 10, имеют шансы получить до 12% годовых в среднем на протяжении следующих 20 лет, что станет выдающимся результатом. В самом худшем случае они заработают 3%. Немного, но это больше инфляции. 

Опираясь на свои расчеты, Шиллер в пух и прах разбил аргументы автора модной в США второй половины 1990-х книги «Сосед-миллионер», которая смаковала следующий тезис: миллионерами становятся за счет бережливого поведения — ношения дешевых часов и ботинок, езды на подержанных авто и прочих прелестей жизни миллионера-дауншифтера. По мнению Шиллера, отказывать себе в потреблении и инвестировать в акции при завышенном уровне рынка — ошибка. Когда вам захочется из бумажного миллионера стать реальным и вы решите продать свои акции, рынок неизбежно обвалится, если таких желающих будет много. Ведь у страны нет такого уровня ВВП, чтобы обеспечить всем соответствующий уровень потребления. И можно остаться сразу у двух разбитых корыт: ни потребления, ни сбережений. 

Именно поэтому многие выдающиеся инвесторы пишут, что нужно заниматься таймингом (от английского time — «время»), то есть пытаться угадывать корректное время входа и выхода из рынка. Стратегия тайминга противопоставляется обычно стратегии «покупать и держать» (buy and hold). Сторонники тайминга даже язвительно называют ее «покупай и молись» (buy and pray). 

Тайминг: за и против 

Один из самых выдающихся теоретиков стоимостного инвестирования (и по совместительству учитель и босс Уоррена Баффета) Бенджамин Грэм, проанализировав данные за 1940-е годы, считал, что покупка акций, когда они дешевы, и продажа, когда дороги, дает лучший результат, чем стратегия «покупать и держать», и сам особо долго бумаги не держал — продавал тут же, если они вырастали на 50%. 

Примерно того же мнения придерживался и второй гуру стоимостного инвестирования Фил Фишер, который считается пионером вложений в растущие акции и которого Баффет также считает своим учителем — правда, на 15%. Фишера не было в списке выдающихся стоимостных инвесторов, которым я посвятила предыдущий материал, так как у него нет аудированных публично доступных результатов: он управлял отдельными клиентскими счетами, а не фондом. 

Фишер говорил так: «Если купить и держать правильные акции, они всегда покажут какую-то прибыль. <…> Но, чтобы они показали выдающуюся прибыль, нужно подумать о тайминге. <…> Поскольку в фазе депрессии падение на 40% или 50% с пика является нередким даже для лучших акций, не является ли полное игнорирование бизнес-цикла довольно рисковым?» 

Тем не менее голосов против тайминга чуть ли не больше, чем за. (Правда, речь об инвестировании не в рынок в целом, а о выборе отдельных бумаг.) Один из главных аргументов против — трудность предсказания макроэкономических показателей. Экономика, даже будучи перегретой, может хорошо расти еще несколько лет. Похоже, что именно такую ситуацию мы наблюдаем сейчас: инвесторы устали ждать коррекции, а растущая экономика США все не дает никаких фундаментальных поводов для беспокойства. 

Тот же Фишер пишет: «Макроэкономические и финансовые показатели, включая динамику рынка, трудно предсказать, поэтому лучше избегать любых догадок относительно того, куда пойдет рынок, за исключением случаев, когда спекулятивные покупки доминируют или признаки экономического шторма слишком ярко выражены». Или вот еще, тоже из Фишера: «Откладывание покупки привлекательной акции из-за страха падения рынка в целом на годы может оказаться очень затратным. Инвестор отказывается от действий на основе фактора, в котором он уверен, и делает ставку на фактор, в котором он не уверен». Еще один выдающийся управляющий активами Джулиан Робертсон согласен и предупреждает: «Инвестор должен оказаться правым и когда продает, и когда покупает». 

Сет Кларман уверен: людей, способных делать хорошие прогнозы, не существует. Одну рецессию или медвежий рынок могут предсказать многие, но они либо ошибаются с ее длительностью, либо начинают ждать новую, а история не повторяет себя в точности.  

Выдающийся управляющий активами Питер Линч идет еще дальше — в его текстах аргументов за тайминг вы не найдете, а контраргументы примерно те же, что у Фишера: «Натура делает человека ужасным маркет-таймером»; «Если ждать падения рынка, можно пропустить хорошие инвестиционные возможности: несколько моих акций, которые выросли в цене в 10 раз, совершили большие рывки на падающем рынке». 

Легенда стоимостного инвестирования Марти Уитман считал, что при оценке ценных бумаг общие соображения насчет рынка можно полностью игнорировать. По его мнению, макросоображения важны при инвестировании на развивающихся рынках, а в США были важны только в 1929-м, 1933-м, 1937-м, 1974-м и 2008–2009 годах: «драконовские макрособытия представляются настолько редкими, что стоимостной инвестор может ими без риска пренебречь». 

И Линч, и Робертсон выступают за соотношение «цена/качество». Линч говорит так: «Я верю не в тайминг, а в покупку великих компаний, особенно по низким ценам». Робертсон тоже настаивает, что нужно просто находить хорошие компании по разумным ценам. То есть лучше быть богатым и здоровым. 

Подход к оценке акций: «сверху вниз» или «снизу вверх»? 

Означает ли сказанное выше, что аргументы за и против тайминга противоречат друг другу? На мой взгляд, нет. 

Я полагаю, что это спор о методе: правильнее ли анализировать акции «сверху вниз», то есть делать выводы о целесообразности инвестирования в конкретные бумаги исходя из уровня рынка в целом, или «снизу вверх»: оценивать переоцененность рынка в целом исходя из стоимости конкретных бумаг. 

Линч — сторонник второго подхода. «О переоцененном рынке не надо беспокоиться, вы поймете, что рынок переоценен, когда не найдете ни одной компании, которая была бы разумно оценена и отвечала другим вашим критериям для инвестиций», — поясняет он. 

Сторонником подхода «снизу вверх» был и Джон Темплтон, который его сочетал с оценкой уровня рынка в целом. При этом он пользовался не только классическим показателем P/E, но смотрел и на другие возможные признаки пузыря. Например, признаками дешевого рынка он считал количество слияний и поглощений и выкупов акций — компании инвестируют в дешевые собственные или чужие акции. Не уверена, впрочем, что его логика применима в нынешней ситуации. Слишком много сделок слияний и поглощений делается по завышенным ценам, а со второй половины 1990-х стали популярны выкупы акций с целью поддержания котировок. Но в общем и целом — да: чем больше признаков пузыря или его отсутствия, тем лучше. Нужно только использовать те, что не утратили актуальности. 

Баффет, несомненно, является сторонником концепции «покупать и держать». Он покупает акции «навсегда» и действительно почти ничего не продает. Добровольные продажи очень редки и обычно связаны с громким скандалом. Как, например, продажа акций Moody’s после кризиса 2008 года, когда компания была объявлена одной из виновниц кризиса. Кстати, Баффет даже в этой ситуации не стал продавать внизу рынка, а дождался, пока акции отрастут, и продал не весь пакет. 

Баффет действует (как и Линч) и по факту оказывается маркет-таймером, ведь прайсинг, то есть учет цены акции при покупке или продаже, автоматически ведет к таймингу. Я специально использую не самое русское слово «прайсинг», чтобы сохранить некое подобие игры слов в английском. 

По мнению Баффета, инвестор понимает, что рынок переоценен, по тому, может ли он купить бумаги по своему вкусу по привлекательным ценам. Всегда афористичный и обладающий прекрасным чувством юмора, он шутит и на этот счет. В начале 1973 года, когда цены на американский фондовый рынок были завышены и коррекция, вызванная нефтяным шоком, последовавшей за ним инфляцией, болезненным окончанием войны во Вьетнаме, уотергейтским скандалом и отказом от обмена долларов на золото, еще не началась, Баффет писал о том, что чувствует себя как «перевозбужденный на необитаемом острове». В 1974 году, когда коррекция уже произошла (ее вызвали нефтяной шок и последовавшая за ним инфляция, болезненное окончание войны во Вьетнаме, уотергейтский скандал и отказ от обмена долларов на золото), Баффет сравнивал себя с перевозбужденным в гареме. 

Является ли Баффет маркет-таймером по факту? Я провела исследование и смогла это подтвердить. Прослеживается четкая корреляция между тем, сколько и когда он вкладывает в акции. Компании целиком он покупает практически без учета ситуации на рынке. Логика его понятна: шанс поглотить ту или иную компанию может представиться только раз в жизни, особенно если это отличный актив. А вот портфельные инвестиции Баффет предпочитает делать на низком рынке и иногда «сидит» на огромном количестве денежных средств, не вкладывая их никуда. «Чтобы удачно подстрелить слона, нужно всегда носить с собой хорошо заряженное ружье», — говорит он. Но уровень рынка видится важнейшей причиной появления время от времени больших запасов. Вот и сейчас (точнее, на 30 июня 2019 года) на балансе управляемой им компании Berkshire Hathaway денежных средств — почти $45 млрд. Это очень много, даже если считать в процентах от всех активов, то есть нормировать с учетом роста бизнеса компании

Я сама сторонник подхода «снизу вверх» в теории и на практике. В конце 2017 года рискнула купить акции Cisco — компания мне нравилась как бизнес, а акции показались не очень дорогими. Если бы ждала коррекции 2018 года, купила бы их почти на 15% дороже. 

Время продавать 

От вопроса, когда покупать бумаги, неотделим вопрос, когда их продавать. 

Грэм поступал просто — продавал бумаги, когда они вырастали в цене на 50%. Каррет считал, что время продавать наступает только тогда, когда ее цена достигает совершенно нерациональных уровней. Позднее инвесторы стали применять более сложные критерии. 

Например, Уитман считает, что акции нужно продавать, когда найдены более выгодные инвестиции. При этом они должны быть существенно более выгодными — новый актив должен стоить вполовину дешевле. 

Нефф предлагал в случае цикличных компаний продавать бумаги на пике оценки, который достигается чуть раньше, чем пик цикла. А покупать, соответственно, на дне. Только как распознать, что цикл близок к пику? 

Кларман предлагает сравнивать с альтернативами. По его мнению, глупо держать акцию, если она всего лишь немного недооценена, а на рынке много халявы. Но если она недооценена, а халявы вокруг немного, то продавать (и платить налоги) смысла нет. И нужно продавать бумаги, когда они переоценены, или, как выражается Кларман, когда исчезли причины их держать. 

Инвестиции здесь и сейчас: используем скринеры акций 

Ничто не мешает нам проверить, нет ли на рынке качественных дешевых бумаг сейчас, воспользовавшись скринерами акций. Лучшая бесплатная версия, на мой взгляд, у Yahoo! Finance. Ограничим круг бирж развитыми странами: Западная Европа, США, Австралия, Новая Зеландия, Япония и Сингапур. Чем хуже развивающиеся рынки — отдельная тема, но в среднем они хуже. 

Отраслевую принадлежность компаний ограничим, исключив сырьевой и энергетический секторы, коммунальное хозяйство, недвижимость. Сырьевой и энергетический секторы мы исключаем, потому что их динамика отражает макроситуацию, которая, как говорят стоимостные инвесторы, труднопредсказуема. Коммунальное хозяйство никогда не давало высокой доходности в силу регулируемых тарифов, а недвижимость — слишком специфическая отрасль, требующая специальных знаний. 

Затем попробуем задать «щадящие» показатели качества и цены акций. Ограничим минимальную рентабельность всего капитала (ROA — return on assets) 8%, рентабельность акционерного капитала (ROE — return on equity) — 10%, минимальную маржу чистой прибыли установим на уровне в 7%, а максимальное отношение долга к акционерному капиталу зададим в размере 1,5, что означает, что долга в структуре капитала может быть не более 60%. Самым жестким из этих показателей, пожалуй, является ROA, но я не хотела бы инвестировать в компанию, которая увеличивает доходность акционерного капитала за счет пусть даже дешевого, но большого рычага. Это слишком рискованно. Для безопасного инвестирования нужно, чтобы доходность самого бизнеса была хороша. Такова во всяком случае позиция Баффета — и не только. Более подробно о том, что такое хорошая бумага, я расскажу в одной из следующих колонок. 

Ограничим P/E 50, а PEG — 2. PEG — это P/E, деленный на g — темп роста прибыли на одну акцию. Обычно смысл показателя PEG читают так: за сколько можно купить 1% роста прибыли. К сожалению, диапазоны, которые можно установить, разработчиками выбраны не очень удачно. P/E можно задать только в интервалах от 0 до 20, от 20 до 50, от 50 до 80 и свыше 80. Между тем для первого отбора было бы логично выбрать 25 или 30, но никак не 50. PEG также можно задать в диапазоне до 1, от 1 до 2, от 2 до 3 и свыше 3. Я бы, между тем, поставила ограничение в 1,5. Но сегодня уровень рынка таков, что это неважно. И при этих диапазонах мы мало что поймаем в свои сети. 

При таком отборе на выходе у нас всего 24 компании (скрининг делался в начале октября 2019 года). И это при том, что только в США насчитывается около 6000 публичных компаний. Из имен, которые на слуху, только Domino Pizza, но ее британское подразделение, и Accenture. 14 из этих 24 компаний — японские. Это говорит о том, что японский рынок относительно дешев. Он до сих пор не восстановился после коррекции пузыря, сформировавшегося на нем во второй половине 1980-х: ВВП почти не растет, дефляция, государственный долг — в стратосфере. На втором месте Великобритания — оттуда в сеть попало восемь бумаг. Скорее всего, это влияние Брекзита. Оставшиеся две — из Ирландии и Швеции. И ни одной американской. При этом уровень P/E был выставлен очень высоким. 

Ручное отсеивание акций с P/E выше 30 сократит список всего до 19 позиций. Выбирать не из чего. 

Понятно, что при более глубоком анализе непривлекательными окажутся большинство оставшихся. Таким образом, не наберется даже 10 бумаг для мало-мальски диверсифицированного портфеля. Даже если магическим образом ни одна не отсеется, географическая диверсификация также важна. Смесью акций с японского и британского рынка ограничиваться нельзя. 

Заключение 

Я бы переиначила Баффета и сказала, что инвестор в акции сегодня похож на жаждущего напиться в пустыне. Оказавшись в пустыне, вы в любой момент можете оказаться в оазисе, где вода бьет ключом. Нужно просто дотерпеть и не принять за оазис мираж. Это я о некоторых развивающихся рынках, на которых акции дешевы, но на это есть серьезные причины, о которых я рассказывала здесь

Другие материалы цикла «Стоимостное инвестирование в лицах и принципах»: 

Елена Чиркова