Стоимостное инвестирование на перегретом рынке: спасение в коротких позициях?

В прошлой статье я писала, что развитие представлений о том, как можно инвестировать в акции, в XXI веке дошло до того, что стали выделять как минимум пять отдельных факторов, определяющих динамику акций: стоимость, моментум, размер, волатильность и качество. Стратегия «волатильность», например, подразумевает покупку акций с низкими колебаниями цен. При этом понятно, что какая бы стратегия ни была выбрана, динамика портфеля все равно сильно зависит от движения фондового рынка в целом. Затем на это накладывается влияние выбранного фактора, и возникает альфа – выигрыш или проигрыш рынку + фактору за счет удачного или неудачного выбора отдельных акций.

Изначально подразумевалось, что инвестор занимает исключительно длинные позиции, то есть покупает акции на баланс. Но стратегию можно усложнить. Что, если, инвестируя по стратегии «стоимость», покупать самые дешевые акции и шортить, то есть продавать в короткую или без покрытия, самые дорогие? Таково современное представление о факторном инвестировании.

Задумаемся, что такое короткая позиция и как ее занять. Один из вариантов — прямой: продать акцию, которой инвестор не владеет. В этом случае инвестор должен одолжить акцию. Удовольствие это не бесплатное, причем стоимость шортов на явно переоцененные акции будет очень высокой. Занять акции того же Netflix, который я разбирала в предыдущей статье, Tesla или Beyond Meat может стоить 100–150% годовых. Сами посчитайте, как сильно должна упасть акция или как быстро она должна упасть, чтобы сделка была рентабельна для инвестора. Еще одна серьезная проблема с короткими позициями — у некоторых брокеров стоимость шортов фиксирована только на сутки вперед, и вы не знаете, сколько заплатите, если будете держать позицию, скажем, полгода.

Следующая проблема — так называемый short squeeze (англ. squeeze — сжимать, выдавливать), переводимый на русский язык неудачным «короткое сжатие», тогда как речь идет о выдавливании с рынка тех, кто открыл короткие позиции: то есть правильно было бы «выдавливание коротких позиций». Если цена растет, брокер требует все большего резервирования средств под откуп этой акции по рыночной цене для закрытия позиции. Когда у инвестора нет денег под резервирование, он вынужден закрывать позицию, откупая подорожавшие акции и неся убытки. Это может вызвать еще больший рост их цен, выжимая с рынка тех, у кого еще деньги были. По мнению аналитиков, именно short squeeze объясняет резкий и ничем не оправданный рост цен на акции Tesla в июле 2020 года.

Итак, риски, связанные с открытием коротких позиций, — существенные. Альтернативный вариант — продажа опционов пут (пут — это право продать) на акции. Когда инвестор понимает, что рынок переоценен или просто дорог, и возможностей для открытия длинных позиций не так много, основной фокус стратегии делается на продажу путов со страйками ниже рыночных цен акций. Сочетание длинных и путовых позиций в портфеле позволяет существенно ограничить риски снижения его стоимости в случае падения рынка, жертвуя частью доходности в случае быстрого роста. Такая стратегия имеет преимущества перед тем, чтобы просто держать деньги. Деньги приносят нулевую доходность, а продажа путов позволяет неплохо зарабатывать в ожидании коррекции рынка. Чтобы не понести убытков, нужно контролировать уровень страйков. В идеале он должен быть не выше справедливой стоимости акций. В крайнем случае он может быть чуть выше, но пут должен быть коротким по дюрации, а скидка с рыночной цены — велика. В последнем случае ставка делается на то, что бумага не упадет слишком сильно быстро. Второй вариант, конечно, более рисковый, но тоже рабочий.

Рассмотрим несколько примеров — продажу путов Уорреном Баффетом и мои собственные сделки.

Опционные контракты Уоррена Баффета

Как-то Уоррен Баффет сказал, что опционы — это оружие массового поражения. Эту фразу запомнили и зачастую думают, что опционов Баффет избегает. Между тем он один из крупнейших продавцов пут-опционов на рынке США.

Конструируя опционные контракты, он учитывает недостатки традиционной формулы Блэка-Шоулза оценки опционов, которую считает не вполне корректной, правда, оговаривается, что сами ее авторы прекрасно это понимали. Согласно данной формуле, цена опциона зависит от процентных ставок, страйка (в процентах от текущей рыночной цены), срока и волатильности.

По мнению Баффета, формула хуже работает на длинных интервалах — из-за того, что в долгосрочной перспективе волатильность не так влияет на цену опциона, как в краткосрочной. Покажу это на примере. Положим, у нас есть акция, цена которой колеблется около $100 и в жизни которой в краткосрочной перспективе ничего не происходит, результаты не улучшаются, но и не ухудшаются, а все колебания — случайные. Опцион колл на данную акцию с ценой исполнения $110 будет стоить дороже, если акции колеблются в диапазоне $100 плюс-минус $30, нежели $100 плюс-минус $15. Причина этого очевидна: в первом случае вероятность того, что цена акции превысит $110, гораздо выше. И в первом случае можно максимально заработать $130–110, или $20 минус цена покупки опциона, а во втором — только $115–110, или $5 минус цена покупки опциона. А если опцион выписан на 10 лет? Мы ожидаем, что за 10 лет цена акции удвоится и будет стоить $200. При сохранении такой же волатильности в первом случае цена будет колебаться от $170 до $230, во втором — от $140 до $260. Опцион с ценой исполнения $110 на такой срок будет очень дорог практически независимо от волатильности, ведь даже в самом худшем случае акция будет гораздо выше $110. Повышательный тренд «забьет» волатильность. Аналогично для пут-опционов.

Второе, с чем Баффетт не согласен в формуле Блэка-Шоулза, это то, что цены опционов, например на индекс S&P 500, не зависят от его уровня в момент выпуска опционов: чем выше уровень индекса, тем вероятнее падение.

Именно с этой идеей и связаны сделки Баффета по продаже «длинных» европейских, то есть исполнимых только в дату истечения их срока, опционов типа пут на четыре ведущих мировых фондовых индекса (S&P 500, FTSE 100, Euro Stoxx 50 и Nikkei 225), осуществленные в 2006–2008 годах. Он выручил за данные опционы $4,9 млрд, эти деньги находились у Berkshire, она не несла риска контрагента и могла распоряжаться ими, как хочет. Эта сделка стала возможной из-за финансовой репутации Berkshire — у рынка не было сомнений в том, что компания заплатит по своим счетам.

Покупатели этих инструментов могли получить от Berkshire выплаты при условии, что индексы упадут ниже уровня на дату продажи опционов к определенным датам, начиная с 2019 года по 2027 год. Максимальная сумма, которая составляет $37,1 млрд, должна была быть выплачена только в случае, если бы индексы упали до нуля, то есть фондовый рынок перестал бы существовать. Если бы индексы упали, например, на 25%, то Berkshire выплатила бы $9 млрд.

Поскольку в 2007–2008 годах ведущие фондовые индексы очень сильно просели, Berkshire, которая для отражения прибылей и убытков по опционам в формальной бухгалтерской отчетности использует формулу Блэка-Шоулза (согласно ГААПу), в 2008 году списала по этим контрактам $10 млрд, с учетом собранных премий убыток составил $5,1 млрд, но был «бумажным». Сделкой заинтересовалась Комиссия по ценным бумагам США, Баффет был вынужден давать ей пояснения. Кредитные агентства поспешили понизить рейтинг Berkshire — впервые с того момента, как она получила максимальный рейтинг AAA (triple A), до этого понижения она была одной из шести компаний США с максимальным рейтингом.

Разумеется, убытки остались на бумаге, что было просчитываемо с самого начала. Во-первых, если Баффет инвестировал бы полученные $4,9 млрд под 10% годовых (а так инвестировать он умеет даже в нынешних условиях, когда проигрывает рынку), то через 15 лет получил бы около $20,5 млрд, а через 20 — $33 млрд. Во-вторых, было понятно, что фондовые индексы к тому времени, скорее всего, вырастут, а не упадут. И дело не только в том, что закончится кризис 2008 года, а и в количественном смягчении и инфляции. В долгосрочной перспективе индекс отражает инфляцию. В реальном выражении индекс должен упасть очень сильно, чтобы он совсем не вырос в номинальном с учетом инфляции на длинном интервале. Если инфляция составляет 3% в год, то падение цен акций в реальном выражении с 2008 по 2019 год должно составить около 27%, чтобы индекс был стабилен. Мыслим ли сценарий, что индексы еще и упадут на 25% от исторических уровней, при которых заключались контракты? И даже в этом случае Berkshire потеряет $9 млрд, заработав, скажем, $25!

Задним числом мы знаем, что рынок действительно очень сильно вырос (больше чем в два раза даже с пикового уровня перед кризисом 2008 года). Покупатели пут-опционов не стали ждать их истечения: большая часть контрактов была закрыта досрочно с огромной прибылью для Berkshire.

Еще один пример: продажа пут-опционов на акции Apple

Я анализировала акции Apple в июне 2020 года, когда они стоил порядка $340 (цена до сплита 4 к 1, то есть соответствует нынешней цене в $85) и цена мне казалась терпимой. Когда появилась возможность инвестировать, цены Apple ушли на $380 и я побоялась открывать длинную позицию. Но Apple — одна из любимейших моих акций, и я мечтала заполучить его в портфель. Я ловила пут и подловила: незадолго до выхода отчетности мне удалось продать полуторамесячный пут со страйком $325 и доходностью 14,5% годовых. (Для расчета годовой доходности сначала считается доходность в срок экспирации опциона, а потом переводится в годовую, при этом для расчета доходности за срок жизни опциона стоимость опциона делится на страйк.) Это редкая доходность для компании такого уровня, что свидетельствует о том, что рынок отчетности боялся. Сразу после выхода блестящей отчетности Apple за второй квартал 2020 года акция резко взлетела в цене, достигнув пика почти в $470. Вероятность того, что ее цена упадет до $325, резко снизилась, и пут подешевел. В такой ситуации можно ждать его экспирации, а можно откупить обратно, то есть закрыть позицию и высвободить капитал. Если сделать второе, годовая доходность инвестиции будет космической, потому что позиция будет находиться у вас в портфеле всего несколько дней. В абсолютном выражении вы заработаете чуть меньше — часть вырученного от продажи придется использоваться для откупа бумаги.

Читатель должен понимать: это был пример сделки, когда после события цена акции пошла вверх. Возможна и противоположная ситуация: цена может пойти вниз. Поэтому для стоимостного инвестора риск-менеджмент при продаже опционов пут состоит в том, чтобы первое — не продавать их на акции, которые он не готов взять на борт в случае неблагоприятного исхода; второе — продавать опционы со страйками, которые примерно равны справедливым ценам. В этом случае получение акции в портфель не страшно, а даже может быть выгодно. В том же примере с Apple я была бы рада получить акцию по страйку. Это была бы не взятка на мизере, а жемчужина в портфеле.

Итак, стратегия продажи путов состоит в том, что вы зарабатываете ограниченную доходность, пока ждете падения рынка. Если вы получаете акции по путу, то получаете их по более низкой цене и в большем количестве на одну (при стопроцентном резервировани по страйку) по сравнению с вложением той же суммы в длинную позицию. Вот пример. Акция стоит $100. Имея $40 тысяч, вы можете либо купить 400 акций по $100, либо открыть 500 путов со страйком $80. Очевидно, что в случае получения акций по путу и отскока цены вы получаете большую доходность, чем при открытии длинной позиции.

А в чем же тогда минусы такой стратегии? Их хорошо иллюстрирует тот же пример с Apple: инвестор может недозаработать по сравнению с открытием длинной позиции. В случае Apple доходность длинной позиции за время жизни пута оказалась выше. Но недозаработанная прибыль — совсем не то же самое, что реальные убытки.

Стоимость путов как индикатор перегретости рынка

Введя в стратегию работы на перегретом рынке продажу путов, мы можем охарактеризовать с их помощью степень перегретости рынка. На рынке, который перегрет не сильно — процентов на 20% (это еще не пузырь), вы всегда сможете продать путы и заработать приличную доходность. На таком рынке найдется достаточно акций, на которые вы сможете открыть путы со страйками процентов на 15–20% ниже рыночных цен и получить приличную (от 6% до 40% годовых) доходность.

На сильно перегретом рынке даже продажи путов перестают работать: либо путы стоят так дешево, что доходность по ним слишком мала, либо пут с необходимым страйком не торгуется вообще, либо пут можно продать под терпимую доходность, но страйк так высок, что акция все равно завышена в цене. Такой рынок наблюдался всего несколько дней в августе 2020 года, когда индекс S&P 500 превысил 3500 пунктов. В этот момент пора выходить в деньги.