На этой неделе стали известны лауреаты Нобелевской премии по экономике — и едва ли когда-либо в истории практические выводы, основанные на их идеях, оказывали большее влияние на рынки. Банковская паника может приводить к финансовым кризисам, поэтому регуляторы должны делать максимум, чтобы избежать кризиса краткосрочной ликвидности и восстановить кредитование, показывают в своих работах лауреаты Бен Бернанке из Института Брукингса, Дуглас Даймонд из Университета Чикаго и Филип Дибвиг из Вашингтонского университета Сент-Луиса. У Бернанке, на долю которого на посту главы ФРС пришелся крупнейший кризис со времен Великой депрессии, была возможность проверить свои идеи на практике.

Этот материал был написан специально для еженедельной рассылки Bell.Инвестиции. Подписывайтесь!

За что дали премию

«Великая депрессия 1930-х годов парализовала мировую экономику на многие годы и имела огромные социальные последствия. Тем не менее мы лучше справлялись с последующими финансовыми кризисами благодаря исследованиям лауреатов этого года», — говорится в пресс-релизе Шведской королевской академии наук. Об этом же говорится в самом начале текста академии о лауреатах, адресованного широкой аудитории.

Даймонд и Дибвиг еще в 1980-х математически обосновали теорию банковского дела, в частности процесс создания ликвидности. Банки инвестируют в долгосрочные проекты, которые приносят прибыль, — это ликвидность. Но если сразу много вкладчиков потребуют свои деньги, отмечают ученые, краткосрочной ликвидности банкам может не хватить.

Лауреаты объясняли механизм банковской паники через теорию игр: если множество вкладчиков посчитают, что у банка возможны проблемы, они с большей вероятностью истребуют еще больше денег. На этом основании экономисты ввели теоретическое обоснование для регулирования банков, в частности страхования депозитов и введения за центральным банком роли кредитора последней инстанции. Подробнее об их теоретических изысканиях на русском языке можно прочитать здесь.

Широкой же публике, в том числе инвесторам, более известен Бернанке, возглавлявший Федеральную резервную систему (ФРС) в 2006–2014 годах. До Бернанке считалось, что главную роль в начале Великой депрессии в 1930-х играли неправильные действия ФРС и вызванное ими снижение экономической активности, утверждает Шведская королевская академия наук.

Вероятно, в первую очередь имеются в виду многочисленные работы, посвященные природе Великой депрессии, другого лауреата Нобелевской премии по экономике 1976 года Милтона Фридмана. Фридман вместе со своей коллегой Анной Шварц в работе «Монетарная история Соединенных Штатов, 1867–1960» показывают, что сокращение денежной массы в стране на треть с августа 1929 года по март 1933-го («Великое сокращение») сначала привело к рецессии, а затем усугубило банковскую панику.

Бернанке в своей самой знаменитой работе «Немонетарные эффекты финансового кризиса, повлиявшие на распространение Великой депрессии», опубликованной в 1983 году (она упоминается в сообщении Академии), доказывает, что крах банковской системы, когда обанкротились около трети банков, и прежде всего спад кредитования были причиной, а не следствием Великой депрессии. Из-за массовых банкротств вкладчики совершали набеги на банки, а сами банки снизили кредитование, вкладывая деньги только в самые ликвидные инструменты, что ударило по экономике и усугубило депрессию.

Вероятно, ни Бернанке, ни два других лауреата не совершили большого открытия, указав на опасность банковской паники для финансовой системы, — скорее, они систематизировали и смоделировали то, что было известно (а Бернанке — и воплотил на практике). Главное открытие лауреатов в том, что банки не являются нейтральными посредниками между вкладчиками и заемщиками, как предполагалось в других экономических моделях, отмечает The Economist. Банки играют жизненно важную роль в экономике в целом, а не только в финансовой системе: собирают информацию о заемщиках, предоставляют ликвидность для инвестиций и решают, кому давать кредит.

К примеру, Бернанке обращает большое внимание на роль банков в качестве провайдеров «услуг по сбору информации», необходимых для кредитования. Когда в 1930-х годах банки в США один за другим рушились, новые банки не могли их заменить: знания о заемщиках добываются с трудом. Это привело к резкому ухудшению возможностей кредитования. Из-за этой значимой роли банков кризис на рынке ипотечных облигаций привел к широкомасштабному финансовому кризису.

Почему это важно

Вручение Нобелевской премии по экономике бывшему чиновнику, пусть и с академическим бэкграундом, «необычно провокационное» для Нобелевского комитета, отмечает старший редактор Bloomberg Джон Отерс. Тем более что роль ФРС в причинах, вызвавших мировой финансовый кризис 2008 года, а также то, действительно ли регулятор тогда «спас» экономику, — будет обсуждаться еще десятилетиями, пишет он.

К примеру, редакционный совет The Wall Street Journal последовательно отмечал, что Бернанке и ФРС ответственны за создание монетарных условий, который привели к сильнейшей за 80 лет финансовой панике. На посту члена совета управляющих ФРС в 2002–2005 годах Бернанке выступал за сохранение ультранизких ставок, указывая на то, что риск дефляции является превалирующим.

Как и большинство экономистов и политиков, на посту главы ФРС Бернанке игнорировал стимулы, которые создаются мягкой денежно-кредитной политикой, отмечает WSJ. При этом разгона инфляции в 2010-е, чего ожидали многие экономисты, не произошло — возможно, это одна из причин, почему в 2020-е центробанки допустили историческую ошибку с инфляцией.

Но и темпы восстановления экономики были минимальными за несколько десятилетий. Эмпирические исследования показали, что влияние количественного смягчения (QE) на рост экономики было как минимум ограниченным, потому что избыточную ликвидность банки направили не на кредитование, а в резервы, отмечал Джордж Сельджин из университета Джорджии. При этом наводнение экономики банковскими резервами через QE исказило кредитные рынки так, что экономисты все еще не до конца понимают степени этого искажения, пишет WSJ.

Тем не менее для инвесторов Бернанке долгое время был синонимом прибыли.

В 2008 году Бернанке предпринял все возможное, чтобы не дать разориться крупным банкам. Начатая им программа количественного смягчения привела к мощнейшему и продолжительному ралли в американских акциях. В следующие годы ликвидность, которую предоставляла ФРС, была одним из главных драйверов роста акций.

За несколько лет после начала мирового финансового кризиса банковское регулирование резко ужесточилось, в том числе в части требований к ликвидности и банковскому капиталу. В результате сейчас, когда разговоров о новом глобальном кризисе становится все больше, банки находятся в гораздо лучшем состоянии и с меньшей вероятностью станут источником проблем для мировой экономики. Однако вполне возможно, что слабые места современной финансовой системы находятся за пределами банковской сферы, сказал New York Times Даймон. Подробнее о том, где они могут находиться, мы рассказывали в предыдущем выпуске рассылки.

Вероятно, главный вклад нынешних нобелевских лауреатов в практику экономической политики — повышенное внимание к важности банковского сектора. Это проявилось не только в 2008 году, но и, например, во время пандемии в 2020-м. Тогда ради сохранения уверенности участников рынков в работе банковской системы ФРС и другие ведущие центробанки резко увеличили предложение ликвидности. Вместе с фискальными стимулами властей это поддержало рынки акций и снова привело к мощному ралли, что затем обернулось ростом инфляции и «медвежьим» рынком из-за ожиданий роста ставок.

Влияние идей лауреатов на банковскую систему и экономику в долгосрочной перспективе — еще один открытый вопрос. Экономистам известно, что регулирование может создавать моральный риск: к примеру, система страхования депозитов приводит к тому, что эффективность размещения капитала снижается — потребители будут отдавать деньги без оглядки на качество банков. Вера в то, что любой крупный банк будет спасен государством (концепция too big to fail), может приводить к рискованным банковским практикам.

В краткосрочной перспективе идеи, за которые была вручена эта Нобелевская премия, и понимание логики властей позволяют инвесторам заработать. К примеру, сейчас — на акциях Credit Suisse и на том, что власти не допустят банкротства этого банка. Дэвид Теппер из Appaloosa Management заработал $7 млрд, скупая акции американских банков в феврале 2009 года со ставкой на то, что государство окажет им помощь.

К чему они приведут в долгосрочной перспективе — окончанию периода низкой инфляции, кризису финансовой системы или к чему-то еще — вопрос открытый.

#рынки