Чем российская экономика заплатит за мобилизацию и эскалацию конфликта

Российский рынок акций продолжает снижаться: после падения на 14% на позапрошлой неделе на прошлой индекс Мосбиржи снизился еще на 6,3%. При этом опасения инвесторов только растут: индекс волатильности RIV за неделю вырос на 25%. И их можно понять: мобилизация и не признанное никем в мире присоединение территорий Украины увеличивают риски для российской экономики и еще больше затрудняют оценку акций. Рассказываем, что будет с экономикой в новой реальности.

Этот материал был написан специально для еженедельной рассылки Bell.Инвестиции. Подписывайтесь!

Каким будет краткосрочный эффект мобилизации

После первоначального шока в феврале-марте российская экономика постепенно подстраивалась под новые условия. Сохранение «рыночной» модели смягчило глубину спада, экспорт сырья продолжился в меньших масштабах, но при более высоких ценах, на руку оказалась и довольно «простая» структура экономики, отмечал в своей аналитической записке Дмитрий Полевой из УК «Локо-Инвест».

До 21 сентября, когда была объявлена мобилизация, были надежды на то, что до конца года ситуация стабилизируется и постепенно экономика начнет расти. «Очевидно, теперь вероятность этого сценария снизилась», — констатирует Полевой в интервью The Bell.

В краткосрочной перспективе отъезд десятков тысяч экономически активных людей и ухудшение ожиданий населения может привести к значительному падению спроса и дальнейшему торможению экономики. Рассчитывать на повторение ажиотажного спроса февраля-марта, когда люди по традиции скупали дорогостоящие товары вроде бытовой техники, на этот раз не стоит. В условиях неопределенности, когда сотни тысяч мужчин попали под мобилизацию, ожидают ее или уехали, а многие семьи остались без сбережений, единственная рациональная стратегия — сократить траты, отмечает экономист.

Первые оперативные данные подтверждают: россияне начинают переходить в режим жесткой экономии. По данным Сбериндекса, расходы на непродовольственные товары за неделю с 19 по 25 сентября заметно снизились: -12,7% год к году против -9,2% неделей ранее.

Александр Исаков из Bloomberg Economics оценил прямой эффект от мобилизации и ухода с рынка труда как минимум 300 тысяч человек (около 0,9% из 33,9 млн мужчин в возрасте от 20 до 55 лет) в дополнительные 0,25 п.п. спада ВВП в 2022 году (прогноз ухудшился до -3,75%). Мобилизация, отказ от ненужных покупок и снижение спроса добавят к падению ВВП в этом году 0,5 п.п., считает Софья Донец из «Ренессанс Капитала». На первый взгляд может показаться, что цифры невелики. Но это существенная потеря, если вспомнить, что в последние годы среднегодовые темпы были близки к нулю, отмечает Полевой.

«Цепляться за цифры» в прогнозах сейчас в любом случае не стоит — при текущем уровне неопределенности это просто бессмысленно, рассуждает экономист. Надежных данных даже по числу мужчин, которые в итоге попадут под мобилизацию, нет. В неопубликованном седьмом пункте указа Владимира Путина о мобилизации говорится о призыве до миллиона человек, сообщила 22 сентября со ссылкой на источник в администрации президента «Новая газета. Европа». Источник «Медузы» (признана в РФ иноагентом), близкий к одному из федеральных министерств, позднее рассказал об 1,2 млн человек. Пресс-секретарь президента Дмитрий Песков оба раза опровергал эту информацию, но подтверждал, что в засекреченном пункте речь идет именно о численности призыва.

Однозначно предсказать все последствия мобилизации трудно не только из-за того, что мы не понимаем ее масштабов, но и структуры. Мобилизованы будут и те, кто не работает, и те, кто был занят в областях с сопоставимой с армией производительностью — например, в обеспечении безопасности, рассуждает Софья Донец. Многие из них начнут получать зарплату, которая существенно выше их текущих доходов: анонсированы выплаты в 200 тысяч рублей, при этом средняя зарплата по России — всего 62 тысячи. Из-за этой разницы «в краткосрочной перспективе мы можем найти даже какие-то положительные сюрпризы в статистике, например, в занятости или доходах», — отмечает экономист.

Положительный эффект для экономики в этом году может быть также связан с повышенными бюджетными расходами. Они увеличатся на 4,3 трлн рублей, или 17% по сравнению с «докризисными уровнями», напоминает Донец. Из этой суммы 3,5 трлн рублей проходит по направлениям национальной обороны и безопасности. Рост военных расходов может временно поддержать динамику ВВП, согласен Полевой. «Но надо понимать, что все эти расходы — непроизводительные с точки зрения улучшения человеческого капитала, производительности и так далее. Когда вы сокращаете эти расходы, экономика снова падает», — предупреждает он.

Что будет с экономикой дальше

Вторая волна оттока кадров из России, вероятно, окажется выше весенней — с рынка труда могут выпасть до 0,5–0,7% экономически активного населения, допускают экономисты «Ренессанс Капитала» Софья Донец и Андрей Мелащенко. С учетом того, что безработица в августе достигла рекордно низких 3,8%, это даже может привести к росту зарплат.

Экономисты прогнозируют, что утечка мозгов и дефицит кадров будут оставаться в числе проинфляционных факторов до конца 2023 года. Но это, скорее всего, будет компенсироваться усилением сберегательного поведения россиян, поэтому в среднесрочной перспективе эффект от мобилизации для инфляции будет нейтральным, считают в «Ренессанс Капитале».

Кроме мобилизации, нужно иметь в виду и присоединение Россией украинских территорий. Формально оно может добавить к населению России порядка 5 млн человек (3% от численности населения России), говорится в отчете компании. В зависимости от демографического состава населения, качества кадров и эффективности их встраивания в рынок это может создать разнородные эффекты — от дезинфляционного снижения давления на зарплаты за счет притока кадров до структурных проблем с безработицей и увеличения давления на бюджет.

Для потенциального роста экономики ключевым показателем является не столько естественный прирост населения, сколько коэффициент демографической нагрузки — отношение трудоспособного населения к совокупному, пишут экономисты «Ренессанса». До кризиса они оценивали потенциальный рост для России по этому показателю на уровне 2,5–3%. Но мобилизация и, вероятно, более высокий уровень демографической нагрузки в присоединяемых регионах, по их оценке, негативно скажутся на потенциальных темпах роста экономики. Присоединение также будет тянуть вниз показатель доходов населения, отмечает Донец. Для его восстановления потребуются значительные расходы бюджета.

Сможет ли государство позволить себе их наращивать с учетом того, что война может продлиться еще долго? В кратко- и среднесрочной перспективе у бюджета остаются резервы в виде ФНБ и способности занимать, но на 2023–2025 годы сохраняются риски более высокого дефицита, говорит Полевой.

Долговой рынок уже отреагировал на последние события ростом ставок: доходности ОФЗ на прошлой неделе выросли на всем протяжении кривой. При этом если на коротком конце доходности выросли на 11–62 б.п., то в середине и на длинном конце — на 95–116 б.п., отмечал «Ренессанс Капитал». Это стало наибольшим ростом с конца марта.

Сокращать расходы государство при этом не собирается. Бюджетная политика в 2023 году останется стимулирующей для поддержания спроса, а внутренние займы будут основным источником покрытия дефицита. Это тоже будет способствовать росту инфляции и, как следствие, подталкивать ставки вверх, отмечает Полевой.

На прошлой неделе глава Минфина Антон Силуанов прокомментировал основные параметры бюджета на 2023–25 годы:

• Подтвердил дефицит в 2% ВВП в 2022-м, а также 1,4% и 0,7% в 2024 и 2025 годах. Покрывать его Минфин рассчитывает за счет заимствований, в идеале не прибегая к средствам ФНБ.
• Ненефтегазовый дефицит при этом составит 7,9% ВВП в 2023 году и постепенно снизится до 5,7% в 2025-м. Для сравнения, в августе за последние 12 месяцев этот показатель составил 9,1% ВВП.
• Новое бюджетное правило начнет работать только с 2025 года — оно потребует первичного баланса бюджета (то есть доходы будут равны расходам без процентов платежей по долгу), нефтегазовые доходы сверх 8 трлн рублей, учтенных в доходах, пойдут в ФНБ на инфраструктурные проекты.
• Власти также мобилизуют допдоходы со сверхприбылей сырьевого сектора.

«Бремя» мобилизационных расходов (как прямых, так и косвенных — в виде сокращения риск-аппетита бизнеса) не полностью учтено в этих цифрах, считает Полевой. В условиях неопределенности, в том числе с налогами, частный бизнес будет откладывать или сокращать инвестиции, объясняет экономист. «Сейчас „подкрутили“ налоги для сырьевого сектора, но никто не мешает просто повысить налоговую нагрузку для других. Я думаю, о предсказуемости условий для бизнеса сейчас уже никто не думает, просто решают конкретные текущие задачи мобилизации максимального объема ресурсов», — отмечает он.

Только на прошлой неделе Минфин внес в Госдуму проект поправок в Налоговый кодекс, среди которых есть предложение повысить НДПИ для «Газпрома». Это позволит собрать около 1,8 трлн рублей в 2023–2025 годах. Также ведомство планирует увеличить НДПИ для угольной отрасли, но ослабить нагрузку на сталелитейный сектор, сообщил «Коммерсант» со ссылкой на источники.

Над инвесторами будет висеть угроза дальнейшего изменения налоговой системы, в частности, изменение дивидендной политики госкомпаний или отказ от выплат дивидендов, смена контроля над активами, более жесткие директивы частному бизнесу против выплат дивидендов и их вывода за рубеж, рост «социальных расходов» бизнеса с ростом кредитных рисков для банков и инвесторов, перечисляет Полевой. Вместе с экономической неопределенностью это затрудняет оценку акций.

Риски новых санкций

На прошлой неделе стали более понятны контуры новых санкций. США и ЕС обсуждают возможное расширение санкций на Агентство по страхованию вкладов (АСВ), платежную систему «Мир», Национальный клиринговый центр (НКЦ) и Национальный расчетный депозитарий (НРД), входящие в группу Мосбиржи.

Потенциально наиболее болезненными из них для инвесторов и вкладчиков могут быть санкции против НКЦ. Это сделает невозможным биржевые торги долларом и евро и расчеты в них. Однако власти и финансовый сектор готовятся к подобным санкциям с конца июля, а на этой неделе ЦБ объявил о том, что у него есть план действий на случай отмены биржевых торгов валютами. В понедельник, 3 октября, ЦБ опубликовал подробный порядок того, как будет устанавливаться курс доллара США, евро и юаня в случае санкций. В теории переход на механизм на основе внебиржевых котировок может не отличаться по размеру спредов, хотя и делает курсообразование менее прозрачным, говорили опрошенные в начале августа The Bell эксперты.

Санкции против НКЦ могут привести к заморозке долларов и евро на банковских и брокерских счетах или к их конвертации по нерыночному (внутреннему для участников финрынка) курсу. В ожидании санкций укрепление рубля, начавшееся на прошлой неделе, продолжилось и на этой неделе — инвесторы избавлялись от «токсичных валют». В пятницу днем евро опускался на бирже ниже 51 рубля впервые с октября 2014 года. В моменте санкции против НКЦ могут повысить курсовую волатильность и расширить спреды, отмечал Полевой.

Также в Евросоюзе обсуждается ​​отключение от SWIFT еще нескольких банков: Газпромбанка, Альфа-банка, Тинькофф Банка и Росбанка. Об этом в своем телеграм-канале сообщил глава Офиса президента Украины Андрей Ермак. Но эта мера вряд ли будет существенной — большинство крупных банков с весны лишены возможности проводить платежи через эту систему, отмечает в своем отчете Полевой. Но пока Запад продолжает покупать у России товары, полное отключение от SWIFT вряд ли возможно, считает он.

При этом США все чаще пугают иностранные банки и компании вторичными санкциями за операции с РФ, что будет и дальше усложнять межстрановые расчеты, говорится в отчете УК «Локо-Инвест». На прошлой неделе последние турецкие банки отказались от платежной системы «Мир». А Reuters со ссылкой на трех источников и оказавшийся в распоряжении издания инвойс сообщил, что индийские компании продолжили платить за российскую нефть в долларах после неудачных попыток перейти на дирхамы ОАЭ.

Ужесточение санкций против несанкционных банков и финансовой инфраструктуры, расширение их отраслевого охвата, включая импорт более широкой номенклатуры товаров и более активное использование механизма «вторичных» санкций против «дружественных» государств, сложности с дальнейшей перестройкой логистики и финансовых потоков — все это Полевой относит к кратко- и среднесрочным рискам для инвесторов.

В энергетической сфере страны ЕС продолжают разрабатывать механизм «потолка» цен на нефть и газ. Его параметры до конца не ясны, но вряд ли эти санкции будут существенными для доходов бюджета, считает Полевой. По его оценкам, при установлении потолка цены в $60 за баррель и снижении суточного экспорта примерно на 1 млн баррелей нефти и 1,5 млн баррелей нефтепродуктов экспортные доходы в следующем году могут упасть на $60–80 млрд. Это существенное, но не драматическое падение. Для сравнения: прогноз Минэка по экспортным доходам от продажи энергоресурсов на этот год составляет около $340 млрд. По историческим меркам экспорт все равно останется приличным, резюмирует Полевой.

Тем не менее подстройка России к санкциям в отношении экспорта с конца 2022 года остается одной из ключевых неизвестных, считают экономисты «Ренессанс Капитала». Правительство ожидает возобновления роста экспорта в следующем году и, очевидно, исходит из оптимистичного сценария быстрой и эффективной перестройки сырьевых поставок. Но баланс рисков сейчас явно смещен в сторону ухудшения ситуации, ведь политической развязки — с введением военного положения, ужесточением мобилизации, эскалацией военных действий, санкциями — еще не произошло, отмечает Полевой.

Риски в газовой сфере существенно выросли только за последнюю неделю. Диверсии на «Северных потоках» могут вывести их из строя надолго, если не навсегда. К этому добавляется вероятность остановки и «Турецкого потока» из-за санкций. В четверг у оператора газопровода досрочно отозвали лицензию из-за санкций ЕС. Если «Турецкий поток» также будет остановлен, оценки ущерба экономике от новых санкций придется пересматривать в худшую сторону, ведь газ, в отличие от нефти, перенаправить на другие рынки невозможно.

Наконец, нельзя исключать, что санкции перекинутся на другие крупные сектора российской экономики либо Запад введет более жесткий контроль за инвестиционным и промежуточным импортом. «Тогда компаниям, которые рассчитывают на параллельный импорт, будет сложнее завозить товары, ремонтировать, замещать технику и налаживать собственное производство, потому что сырья будет меньше либо оно станет сильно дороже», — говорит Полевой.

Риск мировой рецессии

Потенциальным риском для российской экономики также является резкий спад мировой экономики и возможное падение цен на сырье.

Признаки надвигающейся рецессии видят все большее количество международных организаций. Первым тревогу забил МВФ. В июле он написал, что мировая экономика скоро снова может оказаться на грани рецессии — всего лишь два года спустя после кризиса 2020 года из-за коронавируса. МВФ тревожит замедление роста трех крупнейших экономик мира — США, Китая и еврозоны. Несмотря на это, инфляция в мире продолжает ускоряться.

Резкое замедление или спад сразу в нескольких крупных экономиках был характерен для всех предыдущих пяти рецессий, произошедших с 1970 года, отмечает Всемирный банк. Им предшествовало значительное замедление роста, как это происходит сейчас. В 2021 году мировая экономика выросла на 5,7% против 2,9%, которые организация ожидает в этом.

Российская экономика все еще не изолирована от мира, об этом свидетельствует динамика экспорта, которая пока остается очень сильной, говорит Донец. Поэтому, если в следующем году случится рецессия, Россия в полной мере сможет ощутить ее на себе. Но, по мнению эксперта, сейчас для страны гораздо важнее то, как она справится с энергетическим эмбарго. «Глобальная рецессия, но хорошие результаты по перераспределению своего экспорта — это все еще умеренно позитивный сценарий», — поясняет Донец.

Международное энергетическое агентство (МЭА) в сентябрьском обзоре рынка нефти пишет, что ухудшающаяся экономическая ситуация и коронавирусные ограничения в Китае продолжают давить на участников рынка. Но дополнительную поддержку окажет активное использование нефти для производства энергии на Ближнем Востоке и в Европе из-за высоких цен на газ и электричество. Поэтому пока МЭА прогнозирует, что мировой спрос на нефть в следующем году вырастет на 2 млн баррелей в сутки, а в 2023 году — еще на 2,1 млн.

При этом агентство напоминает, что эмбарго ЕС на импорт российской сырой нефти и нефтепродуктов вступит в силу уже в декабре 2022 года — феврале 2023 года. После этого России предстоит найти новых покупателей на 1 млн баррелей в сутки нефтепродуктов и 1,4 млн баррелей в сутки сырой нефти. По оценкам организации, к февралю 2023 года суточная добыча нефти в России снизится до 9,5 млн баррелей — это на 1,9 млн баррелей меньше по сравнению с довоенным февралем 2022 года.

К чему готовиться долгосрочным инвесторам

Вероятно, главный урок 2022 года для отечественных инвесторов, — необходимо учитывать даже самые катастрофические риски. Один из них в ближайшем будущем может реализоваться с введением в России военного положения.

«Скорость изменения условий внутри России» (референдумы, «частичная мобилизация») заставляет всерьез задуматься о том, что может произойти с рынками и инфраструктурой» в этом случае, пишет Полевой.

Закон «О военном положении» предусматривает возможность существенных ограничений экономической деятельности. Это может привести к резкому падению стоимости акций и облигаций, так как еще больше увеличит неопределенность по поводу перспектив компаний и, как следствие, — к новой остановке торгов. Для пополнения бюджета государство может изменить таможенные правила, увеличить налоги, обязать госкомпании не выплачивать дивиденды, а направлять деньги в бюджет в виде налогов, отмечает Полевой. Подробнее о том, как военное положение может повлиять на вкладчиков и инвесторов, мы рассказывали здесь.

Но даже в отсутствие катастрофических сценариев негативные последствия уже реализовавшегося риска в виде мобилизации, вероятно, будут ощущаться в течение минимум нескольких лет, считает Исаков из Bloomberg. «Опираясь на наши выводы из опыта Южной Африки 1980-х годов, рост расходов на оборону и рост государственного сектора будут иметь структурные эффекты, которые снизят потенциальный [годовой] рост примерно до 0,5% в следующие 5 лет», — пишет он.

Дальнейшие перспективы зависят от того, как будет проходить «структурная трансформация» экономики, говорит Полевой. Влиятельный Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) еще до мобилизации предлагал значительно увеличить элемент планирования в экономике, называя это «борьбой за рост».

«Историй успеха в командно-расчетной экономике нет», — возражает Полевой. Задачу по трансформации экономики придется решать в ручном режиме: «придумывать какие-то программы дополнительного субсидирования ставок, выбирать сектора, отдельные компании, которым будет оказываться поддержка». Такое управление может минимизировать риски распада системы, но оно точно не может быть оптимальным с точки зрения эффективности распределения ресурсов и роста экономики по сравнению с рынком, считает он.

Мерами бюджетной политики структурные проблемы быстро не решить, полагает экономист. ЦМАКП, к примеру, предлагает сочетать элементы квазиплановой экономики с максимальной свободой для малого и среднего бизнеса. «Ручное управление, может быть, минимизирует риски распада системы, но оно точно не может быть оптимальным с точки зрения эффективности распределения ресурсов, управления рисками, роста экономики и так далее по сравнению с рынком» — говорит Полевой.

Пока что очевидно одно — российская экономика будет становиться еще более простой и технологически отсталой, отмечает экономист. «В любом случае в России будут жить люди, они будут что-то есть, что-то носить. То есть компании в базовых секторах товаров первой необходимости, которые завязаны на конечного потребителя или бизнес, — пищевое производство, сельское хозяйство, переработка леса — будут работать», — перечисляет эксперт. А вот экспортным секторам будет сложнее. Чтобы оставаться конкурентоспособными на мировом рынке, им нужно иметь доступ к тем же технологиям, что и западным конкурентам.

В теории даже в такой ситуации у инвесторов может остаться возможность заработать. Опыт Ирана показывает, что закрытость его экономики привела к появлению крупных игроков с монопольным и олигопольным положением, которые просто производили менее качественный товар по более высокой цене, отмечает Полевой.

А пока эксперты советуют инвесторам выбирать относительно защитные активы (облигации с плавающими ставками или те, что номинированы в юанях, а также евробонды в российской юрисдикции), а из акций — бумаги тех компаний, которые ориентированы на внутренний рынок. Подробнее об этом мы рассказывали в прошлом выпуске рассылки.