Тревожные сигналы в российской экономике, как Кудрин оказался в «Яндексе» и редактор The Economist в «Русских норм!»

Тревожные сигналы в российской экономике, как Кудрин оказался в «Яндексе» и редактор The Economist в «Русских норм!»

Российская экономика подходит к концу 2022 года в намного лучшем состоянии, чем предсказывали весной пессимисты. Спад ВВП составит около 3% или даже меньше, доллар все еще стоит меньше 65 рублей и даже запреты на импорт высокотехнологичной продукции не без труда, но обходятся. Значит ли это, что в экономике все безоблачно? Конечно, нет, и дело не только в том, что кризис получается скорее долгим, чем резким. Мы попросили экономистов крупнейших российских инвестбанков указать на новые тревожные сигналы, которые появились в российской экономике за последние месяцы.

Нефтегазовые доходы бюджета быстро падают, а дефицит — растет

Война в Украине вынудила западный мир и в особенности Европу ввести против России санкции, о которых до 24 февраля никто не мог бы и подумать, — например, полное эмбарго на поставки российской нефти в Европу. В первые месяцы нефтяные санкции стали главным разочарованием Запада — цены на нефть росли, и Россия, хотя экспортировала меньше нефти и газа, зарабатывала только больше денег.

Но сейчас процесс, похоже, сдвинулся с места. Делать выводы о результатах работы европейского нефтяного эмбарго и потолка цен на нефть, вступивших в силу только с 5 декабря, пока рано. Причин у этого явления много, и не все они связаны с нефтяными санкциями. Но нефтегазовые доходы бюджета начали стабильно падать.

Самым показательным месяцем стал ноябрь. На первый взгляд ничего страшного в цифрах за ноябрь не было — нефтегазовые доходы бюджета составили 866 млрд рублей, упав год к году на 2,1%. Но в реальности почти половина этой суммы (415 млрд рублей) — внеочередная выплата НДПИ «Газпрома», фактически представляющая собой изъятые у акционеров со скандалом дивиденды за 2021 год. Эта выплата не имеет никакого отношения к доходам «Газпрома» за 2022-й и в таком размере не повторится никогда. А без ее учета нефтегазовые доходы в ноябре рухнули на 48,9% по сравнению с 2021 годом.

У этого провала есть две главные причины:

• Почти полное прекращение трубопроводного экспорта газа из России на самый выгодный рынок «Газпрома» — в Европу после перекрытия «Северного потока», а затем взрыва на газопроводе. К ноябрю поставки «Газпрома» в дальнее зарубежье упали впятеро по сравнению с 2021 годом. Неудивительно, что в ноябре газовые доходы бюджета без учета 415-миллиардной выплаты упали тоже примерно впятеро — на 83,1%. Эти деньги в обозримом будущем уже не вернутся — перенаправлять газ, поставлявшийся в Европу, просто некуда, а за то, что удастся перенаправить, такие цены, как в Европе, платить не будут.
• Падение цен на российскую нефть, в результате которого нефтяные доходы бюджета в ноябре упали на 25,4% год к году. Средняя цена Urals по итогам ноября составила $57,49 за баррель по сравнению с $71,1 в октябре — это падение на 19,1%. Цена российской нефти падала вслед за мировыми ценами, но дисконт Urals к Brent остается на рекордном уровне — почти 30% (Brent в ноябре в среднем стоила $80). В российский бюджет на 2023 год заложена средняя цена Urals в размере $70,1 за баррель. С учетом этой цифры Минфин ожидает падения нефтегазовых доходов бюджета примерно на 23,3%, до 8,9 трлн рублей — это уровень вполне удачного для экспортеров 2021 года. Но при нынешних ценах достичь этого будет непросто, особенно если сбудутся прогнозы Международного энергетического агентства и независимых аналитиков, которые соглашаются в том, что к весне следующего года России из-за эмбарго ЕС придется сократить экспорт нефти и нефтепродуктов на 1,2–1,4 млн баррелей в сутки.

На прошлой неделе Антон Силуанов официально признал, что дефицит бюджета по итогам 2022 года окажется у верхней прогнозной планки — 2% ВВП (а не 0,9%, как Минфин надеялся в сентябре). А глава ЦБ Эльвира Набиуллина в эту пятницу предупредила, что расширение бюджетного дефицита будет означать более высокий уровень процентных ставок — «если по бюджетному каналу поступление денег растет, то для обеспечения ценовой стабильности может потребоваться сдерживание притока по кредитному каналу».

Государство все больше занимает — а по сути даже печатает деньги

Дефицит российского бюджета нужно как-то закрывать. Часть дыры будет закрываться из средств Фонда национального благосостояния, но этого не хватит — если использовать только ФНБ, то с учетом прогнозного дефицита бюджета ликвидная часть фонда закончится уже к 2025 году, отмечают аналитики ЦБ. Поэтому осенью Минфин обратился к масштабным заимствованиям на рынке ОФЗ.

Пока министерство в общей сложности привлекло через внутренние займы 1,44 трлн рублей. 77% суммы, привлеченной Минфином через ОФЗ, пришлось на бумаги с плавающим купоном (ОФЗ-ПК или флоатер). Их ставка — не фиксированная, а привязанная к ставке RUONIA (отражает стоимость необеспеченных межбанковских кредитов «овернайт»), то есть в конечном итоге к ставке ЦБ. Это интересно банкам с точки зрения управления активами и пассивами, но увеличивает чувствительность бюджета к повышению ставки ЦБ — каждый пункт повышения ставки будет означать рост процентных расходов по флоутерам, отмечается в последнем бюллетене аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды».

Основными покупателями ОФЗ выступили крупные банки, которые ранее заняли у Центробанка рекордные 1,39 трлн рублей через сделки РЕПО. Это значит, что по сути речь идет о скрытой денежной эмиссии, на что все чаще указывают аналитики. И называют очевидные последствия — усиление инфляционного давления, вследствие которого ЦБ, опять же, будет вынужден повышать ставки, жертвуя экономическим ростом.

Впрочем, часть экономистов отказываются считать такую схему финансирования бюджета проинфляционной. Экономист, автор телеграм-канала Truevalue Виктор Тунев считает, что с точки зрения современной денежной теории (СДТ) никаких последствий для экономики у подобного алгоритма заимствований нет. «Имеет значение дефицит бюджета, а не способ его финансирования, когда ставки контролирует ЦБ. Но СДТ мало кто понимает, и могут посчитать, что рост денежной массы от такого способа финансирования дефицита бюджета будет проинфляционным. Это не так», — объясняет он. Сами займы он называет «QE по-русски»: ЦБ одновременно создает ликвидность в виде ОФЗ для улучшения нормативов в активах и денежной массы в пассивах банков, причем без задействования капитала.

Мобилизация и эмиграция ударили по рынку труда

К концу года безработица в России продолжает оставаться вблизи исторического минимума даже на фоне ухода зарубежных компаний с рынка и закрытия производств. По последним данным Росстата, в октябре ее уровень составил 3,9% (рекордные за всю историю наблюдений с 1991 года 3,8% фиксировались в августе). Объяснений этому парадоксу может быть несколько, указывал в интервью The Bell директор Центра трудовых исследований НИУ ВШЭ Владимир Гимпельсон: во-первых, российский рынок труда всегда реагировал на кризисы снижением трудовых доходов, а не занятости, во-вторых – низкие пособия по безработице в России стимулируют людей, потерявших работу, искать что-то как можно скорее.

Предпосылки к той ситуации на рынке труда, которая наблюдается сейчас, начали формироваться еще в прошлом году, обращает внимание главный научный сотрудник ИМЭМО РАН им. Е.М. Примакова и замдиректора Центра трудовых исследований НИУ ВШЭ Ростислав Капелюшников. Российский рынок труда быстро оправился после ковидного 2020 года: в 2021 году уровень безработицы тоже находился вблизи исторически минимальных значений (4,8%), уровень вакансий — на историческом максимуме. Ситуация не уникальная – что-то похожее сейчас наблюдается в США.

В условиях такого «сжатого» рынка труда началась мобилизация. Сказать, сколько точно людей «изъяли» из числа рабочей силы — невозможно, поэтому остается опираться только на примерные подсчеты и заявления властей о призыве 300 тысяч человек. Потеря в совокупности 1–1,5 млн человек (мобилизация плюс эмиграция) усугубит ситуацию с большим пулом незаполненных вакансий. «Производительность упадет, потому что с рынка труда будет “вымыта” наиболее производительная и наиболее оплачиваемая часть рабочей силы», — считает Капелюшников. По его прогнозам, число занятых при этом может сократиться примерно на 2,5%, но в статистике эти изменения, скорее всего, из-за особенностей подсчета отражены не будут — военнослужащие считаются занятыми.

Российские трудовые ресурсы ограниченны, и это тревожный сигнал, соглашается экономист Bloomberg Economics по России и Центральной и Восточной Европе Александр Исаков. Свободных ресурсов в экономике нет, поэтому мобилизация требует отвлечения занятых в «производительных» секторах экономики (обработка, строительство, транспорт) в госсектор. Все это ограничивает потенциал роста экономики в целом: рост расходов на оборону и рост государственного сектора будут иметь структурные эффекты, которые снизят потенциальный годовой рост примерно до 0,5% в следующие пять лет, указывает он.

На рынке недвижимости — пузырь из-за дешевой ипотеки

Едва ли не больше всего неопределенности конец года нес строительным компаниям — 31 декабря должна была закончиться введенная в 2020 году программа льготной ипотеки под 7%. Если бы программа была полностью свернута, застройщикам пришлось бы нелегко — весь спрос на квартиры в новостройках сейчас полностью завязан на льготную ипотеку. «Строительная отрасль подсела как на иглу на льготную ипотеку, и чем дольше сидишь, тем больнее слезать», — говорил 9 декабря замдиректора департамента банковского регулирования и аналитики Банка России Руслан Булатов. И сам ЦБ, и Счетная палата многократно высказывались за сворачивание программы.

Но Владимир Путин не дал пузырю схлопнуться прямо сейчас, продлив действие льготной ипотеки на новостройки на целых полтора года, пусть и по ставке 8% вместо 7%. Доступ к семейной ипотеке под 6% даже расширят и распространят на семьи с двумя детьми моложе 18 лет. А на «новых» (де-факто оккупированных) территориях ставка будет 2%.

ЦБ и Счетная палата не просто так выступают за закрытие программы. Благодаря ей рынок недвижимости в России перегрет, а первичный и вторичный рынки жилья разбалансированы. Субсидирование сделало жилье доступнее для большего числа граждан, в результате многие решили, что ипотеку нужно брать сейчас, а не откладывать на потом. Спрос резко вырос, предложение не успело адаптироваться за такой короткий срок, это привело к росту цен. Если в 2018 году недвижимость на первичном рынке в среднем стоила на 20% дороже, чем на вторичном, то в сентябре 2022 года, по данным Сбериндекса, — уже на 40%.

Застройщики и банки, чтобы компенсировать этот разрыв, стали активно выдавать «ипотеку под 0,1%», из-за чего средняя ставка упала ниже 4%, и увеличивать сроки предоставления кредита. Например, до пандемии займы выдавались примерно на 19 лет (без учета досрочного погашения), а сейчас — более чем на 25. Это позволяет заемщику поддерживать комфортный ипотечный платеж при падающих реальных доходах, а застройщику — как минимум не снижать цены в условиях падения спроса. В результате без ипотеки квартиру в новостройке комфорт-класса в Москве сейчас купить практически невозможно, писал в статье для The Bell независимый финансовый аналитик и автор телеграм-канала Unexpected Value Сергей Скатов, в прошлом — главный аналитик банка «Дом.рф».

При текущей ключевой ставке продление льготной ипотеки по ставке в 8% не является существенно стимулирующей мерой, намного больший вклад может дать расширение программы семейной ипотеки, где ставка ниже, считает Скатов. «Но и здесь не стоит ожидать чуда, которое разгонит спрос до уровней 2021 года, — макроэкономическая ситуация будет точно ухудшаться весь следующий год, так что дополнительному спросу будет просто неоткуда взяться», — считает он.

Впрочем, взрыв пузыря в ближайшее время Скатов считает маловероятным. Дома, которые будут введены до конца 2023 года, уже сейчас продали более 51% площадей, и им нужно реализовать еще 10–20%, что вполне достижимо, даже если спрос упадет к уровням этого лета, говорит он. Также к разрыву пузыря могли бы привести дефолты по ипотечным портфелям, но при уровне просрочки всего 0,4% (на первичке — 0,15%) это тоже маловероятно, заключает аналитик.

Что мне с этого?

Сами по себе приведенные здесь примеры дисбалансов в российской экономике не способны ее убить, но каждый из них — серьезная проблема, которые российское руководство уже привыкло решать бюджетными деньгами, как в случае со льготной ипотекой. Доходы бюджета тем временем сокращаются, а расходы растут — только в третьем квартале они увеличились на 16%.

ЭКСКЛЮЗИВ

Как Алексей Кудрин оказался в «Яндексе»

Срок полномочий Алексея Кудрина в Счетной палате истекал только в 2024 году. О вторжении России в Украину он узнал из телевизора и испытал шок. Но покидать пост раньше срока Кудрин тем не менее не собирался, утверждают двое его знакомых. В марте он был полон решимости «всеми доступными ему способами доносить до Путина, что война разрушительна для российской экономики и имеет долгосрочные последствия», — говорит один из них. Других влиятельных экономистов Кудрин тогда призывал последовать его примеру.

Для того чтобы докладывать Путину об экономических последствиях войны, особого героизма не требовалось, отмечает другой давний знакомый чиновника. «Путин на это отвечал всем примерно одинаково: да, мы за это заплатим огромную цену, но другого выхода у меня не оставалось. Все экономические последствия он уже принял, — говорит собеседник The Bell. — Уйти со своего поста — это был бы поступок. Но не только Кудрин не смог на это решиться. Если б он тогда ушел, ни в какой “Яндекс” Путин его потом уже не пустил бы, а так Кудрин сохранил свою стоимость и теперь может конвертировать ее в материальное благополучие».

Спустя 25 лет на госслужбе экономист, системный либерал и один из самых давних соратников Владимира Путина ушел в бизнес — и сразу в руководство крупнейшей российской IT-компании. Мы досконально изучили эту историю и рассказываем — зачем «Яндекс» и Кудрин понадобились друг другу.

ИНВЕСТИЦИИ

Первое и последнее в этом году российское IPO

На этой неделе на Мосбирже состоялось IPO первое и, по всей видимости, последнее в этом году IPO. Разместился сервис аренды самокатов Whoosh. Авторы рассылки «Bell.Инвестиции» заранее рассказали инвесторам о бизнесе и перспективах компании, чтобы они смогли решить, стоить ли рисковать деньгами. Whoosh в итоге разместился по нижней границе ценового диапазона. К вечеру первого дня акции торговались на уровне цены размещения — 185 рублей, а сегодня акции упали на 15% (в моменте падение превышало 25%).

Важное объявление: в этом месяце наша рассылка для инвесторов стала платной. Надеемся, она окажется окажется полезной и востребованной у читателей, а для The Bell станет одной из точек опоры в ситуации, когда мы почти лишились привычных источников дохода. Познакомиться с рассылкой и подписаться на нее можно здесь.

«РУССКИЕ НОРМ!»

Новый герой — Аркадий Островский

Гостем нового выпуска проекта «Русские норм!» стал Аркадий Островский, редактор отдела по России и Восточной Европе журнала The Economist, доктор философии по английской литературе и финалист Пулитцеровской премии.

НАСТОЯЩИЙ МАТЕРИАЛ (ИНФОРМАЦИЯ) ПРОИЗВЕДЕН И РАСПРОСТРАНЕН ИНОСТРАННЫМ АГЕНТОМ ЕЛИЗАВЕТОЙ НИКОЛАЕВНОЙ ОСЕТИНСКОЙ ЛИБО КАСАЕТСЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ИНОСТРАННОГО АГЕНТА ЕЛИЗАВЕТЫ НИКОЛАЕВНЫ ОСЕТИНСКОЙ. 18+

Уже более 20 лет Аркадий освещает тему России для ведущих зарубежных изданий: сначала в Financial Times, затем в The Economist. Островский получил театральное образование в ГИТИСе, в 1996 году закончил Оксфордский университет, а после получил докторскую степень по английской литературе в Кембридже. Помимо журналистской работы, Аркадий переводит пьесы Тома Стоппарда на русский язык и продолжает писать о театре.

В 2003 году он приехал в Москву иностранным корреспондентом Financial Times, став свидетелем одного из переломных моментов в истории страны — дела «ЮКОСа». Спустя десять лет журналист снова оказался в центре исторических событий, но уже в Украине, и своими глазами видел, как начинался конфликт на Донбассе.

В интервью Аркадий поделился своими наблюдениями и рассказал, как устроена работа западной прессы, что европейцы думают о войне и санкциях, что происходило на Донбассе восемь лет назад, почему русская культура тесно связана с европейской и как театральный опыт помогает ему осмыслять происходящее.

САНКЦИИ

Потанин оказался не тефлоновым

Начало декабря с нефтяным эмбарго ЕС и «потолком цен» перебить трудно, но эта неделя тоже выдалась богатой на санкционные новости. Главная, конечно, — попадание в американский санкционный список Владимира Потанина, миллиардера, который казался «санкционно тефлоновым» в связи с большим значением «Норникеля» для мировых сырьевых цепочек. В четверг, впрочем, выяснилось, что не так трудно Потанина в список включить, а для «Норникеля» — сделать исключение. На этом фоне уже практически в будничном режиме прошло утверждение очередного, девятого санкционного пакета ЕС, главными жертвами которого стали министры, губернаторы и телепропагандисты.

МНЕНИЯ

Что выяснилось о криптоафере года вокруг биржи FTX

Кудрявый криптовундеркинд Сэм Бэнкман-Фрид, или, как его называют, SBF, прикарманил миллиарды долларов чужих денег — но до последнего момента ему, казалось, удавалось избежать наказания: он продолжал спокойно играть в видеоигры и пачками раздавать интервью из своего роскошного особняка на Багамах. Но в итоге Сэма, возможно, сдала с потрохами его же собственная боевая подруга. Обо всех перипетиях этой истории, по которой наверняка скоро снимут кино, рассказывает наш постоянный автор — Павел Комаровский, автор блога про инвестиции и финансы RationalAnswer. А здесь редактор рассылки «Bell.Инвестиции» Вячеслав Дворников рассуждает о том, насколько вообще основатели подходят на роль CEO. С одной стороны, в отличие от наемных менеджеров, основатели обычно мыслят более долгосрочно и визионерски, обладают непередаваемыми знаниями, но с другой — им зачастую не хватает необходимых для руководителя крупной компании качеств. Как это учитывать инвесторам в анализе компаний и где тут можно заработать?

ПОДДЕРЖИТЕ THE BELL

Дорогие читатели!

Как вы заметили, The Bell теперь тоже иноагент. Мы давно этого ждали и готовились. Мы, конечно, продолжим работу: кто-то должен рассказывать, что на самом деле происходит с экономикой и бизнесом (и что вам с этого). Но должны признать, что после таких новостей мы будем еще больше зависеть от наших читателей. Поддержать нас можно здесь. Это нам очень поможет! Остаемся с вами,

Ваш The Bell