loading

«Дефолт часто имеет эффект домино». Экономист Олег Ицхоки — о том, в чем опасность дефолта России

На прошлой неделе рейтинговое агентство Moody’s зафиксировало наступление дефолта по двум выпускам российских еврооблигаций. Ситуация с этим дефолтом сложилась парадоксальная: не должник не может расплатиться, а кредиторы всеми силами упираются, чтобы не принять долг. Олег Ицхоки, один из самых успешных российских экономистов за рубежом, по просьбе The Bell рассказывает о самом странном дефолте в истории.

Еще весной в американской администрации был спор: довести Россию запретами до дефолта или оставить возможность платить по кредитам — ведь тогда у страны будет оставаться меньше денег на войну. Почему власти США все же выбрали дефолт?

Агентство Moody’s еще в начале марта снизило рейтинг России до преддефолтного. Это значит, что уже тогда дефолт был учтен в ценах — российский долг начали перепродавать с дисконтом примерно в 80%. Причиной были санкции против ЦБ России, в частности, в виде заморозки резервов. Это были абсолютно беспрецедентные санкции, раньше страны Запада такого не делали. Это стало шоком для России, и, вероятно, в будущем изменит положение дел в функционировании международных финансовых рынков. После этого весь российский долг получит статус преддефолтного.

Российские резервы до заморозки составляли около 40% ВВП или примерно $650 млрд. Это огромный резервный фонд, если сравнивать со странами, которые не экспортируют нефть, и среднестатистический — для нефтяных экспортеров (для сравнения: у Норвегии объемы резервов составляют около трех ВВП). Накапливая резервы, Россия действовала верно и абсолютно рационально. Зависимым от нефти и газа экономикам такие сбережения нужны на коротких промежутках для сглаживания курса национальной валюты при наступлении ценовых шоков, а в долгосрочной перспективе — для перестраивания и модернизации экономики к моменту, когда миру уже не нужно будет столько нефти.

Уникальность ситуации заключалась в том, что при резервах в 40% ВВП внешний долг России составлял всего 10-15%. И совсем небольшая часть внешнего долга (примерно десятая часть резервов) приходилась на государство, все остальное было представлено обязательствами компаний. Огромные резервы при очень маленьком внешнем долге — не какая-то особая бережливость, а результат «крымских санкций» 2014 года. До этого момента у страны были нормальные уровни внешнего долга для ее уровня развития — 30-40% ВВП. Но после 2014 года заимствовать за рубежом стало почти невозможно. Когда сейчас говорят о дефолте, имеют в виду государственный долг — это, по разным оценкам, максимум половина от всего российского долга в $40 млрд. Цена вопроса в масштабах мировой финансовой системы очень невелика.

Даже те инвестфонды или хеджфонды, которые держали российский долг, вкладывали в него очень мало по сравнению с общим объемом их портфелей. Поэтому падение такого игрока, как Россия, как это ни парадоксально, на макроуровне никто просто не заметил. Возможно, были проблемы у отдельных игроков, которые больше инвестировали в подобные рисковые активы, но это не имело сколько-нибудь значимых макроэкономических последствий.

Выходит, с одной стороны, серьезных макроэкономических последствий из-за того, что Россия объявит дефолт никто не ждал. А с другой — то, сколько Россия выплачивала кредиторам в погашение своих небольших обязательств, почти не влияло на ее возможности дальше вести войну. Этих двух соображений хватило для того, чтобы американский Минфин выбрал именно дефолт.

Для россиян слово «дефолт» носит почти сакральный смысл. Но мы понимаем, что последствия текущего дефолта в моменте не будут такими критическими, как в 1998-м. Почему российское правительство всеми силами пыталось его избежать?

Когда страны входят в дефолт — это автоматически означает их исключение из международного финансового рынка. Сразу включается целый ряд механизмов, которые не позволяют стране заимствовать в будущем. Но для России это сейчас не имеет существенного значения. Россия и так почти ничего не занимала с 2014 года, и российская экономика будет оставаться в изоляции еще значительное время — вне зависимости от того, случился бы сейчас дефолт или нет.

Дефолт, тем не менее, будет иметь последствия в долгосрочной перспективе, когда Россия начнет вновь открываться для мировой экономики. Возможность привлекать внешние займы в этот момент снова станет очень важна. России будет выходить на мировой финансовый рынок в дефолтном статусе, и международные рейтинговые агентства снимут этот статус только после того, как будут достигнуты договоренности с бывшими кредиторами.

Когда страну вынуждают объявить дефолт, хотя фундаментальных оснований для этого нет — это очень нетипичная ситуация. На самом деле после заморозки резервов ЦБ было разумно предположить, что Россия сама перестанет платить по внешнему долгу. Это казалось естественным ходом событий: «вы забрали мои резервы, я не верну вам долг». Во многом поэтому рейтинговые агентства сразу опустили рейтинги России до преддефолтных. Но всего этого не произошло. Наоборот, Россия всеми силами старалась продолжить платить. Почему? С одной стороны, власти очень старались избежать самого слова «дефолт», имеющего острую негативную коннотацию. С другой стороны, целью правительства определенно было попытаться сохранить business as usual, чтобы как только война закончится, иностранные инвесторы могли быстро вернуться.

Поддерживать иллюзию business as usual власти сейчас очень важно во всех областях. В первую очередь, для того, чтобы продолжался business as usual по внутренним контрактам: чтобы никакие банки или компании не могли использовать внешние обстоятельства в виде дефолта по суверенным бондам для того, чтобы самим объявить дефолт внутри страны. Но сейчас денег в России так много из-за рекордного торгового профицита, что предпосылок для банковского кризиса или дефолта банковской системы страны пока нет.

Почему всегда так боятся дефолта внутри какой-то части экономики? Потому что часто он имеет эффект домино. Пока никакой волны дефолтов в России не наблюдается. При этом нам довольно сложно предсказать, что будет дальше — ситуация может кардинально измениться уже в ближайшие месяцы. «Газпром» уже сократил или вовсе прекратил поставки в ряд «недружественных стран», даже до вступления в силу нефтяного эмбарго импортеры стараются сократить объемы закупки российской нефти, а меньше, чем через полгода нефтяные ограничения заработают в полную силу. Нефть переправляется на азиатские рынки, но там она продается со скидками. Есть вероятность остановки танкеров с российской нефтью, некоторые порты прекратили принимать российскую нефть.

На нефть и газ сейчас приходится 60% доходов российского бюджета — на ⅔ больше, чем до войны. При этом расходная часть бюджета выросла колоссально — мы видим это уже из апрельских данных (бюджетные расходы в январе—апреле выросли почти на 15%, или на 2 трлн рублей, в том числе за счет резкого увеличения военных расходов — в 2,5 раза, до 630 млрд рублей в апреле. — The Bell). Расходы бюджета растут такими темпами не только из-за расходов на войну, но и на трансферы из бюджета напрямую предприятиям с целью поддержать занятость и экономическую активность. Международные организации прогнозируют, что на эти цели уже сейчас может расходоваться до 5% ВВП, а это огромные цифры.

Еще один ключевой вопрос для бюджета — насколько у ЦБ все же получится удешевить рубль до 70-80 рублей за доллар. Спектр инструментов у ЦБ сейчас существенно ограничен, и фактически сводится к отмене валютных ограничений, которые были приняты в марте.

Наконец, большой вопрос — что будет с инфляцией. В условиях закрытых внешних рынков для заимствования, существует значительная вероятность, что ЦБ будет вынужден напрямую покупать долг Минфина для покрытия бюджетного дефицита. Такая монетизация бюджетного дефицита достаточно быстро приведет к инфляции и потери покупательной способности — и это один из значительных факторов риска для российской экономики.

Все упирается в то, когда именно начнутся проблемы с бюджетом. Стимул в 5% ВПП помогает избежать падения ВВП, в первом приближении, на те же 5%. Но это слишком сильное давление на бюджет, чтобы правительство могло долго поддерживать такие расходы.

Могут ли российские власти рассчитывать на то, что Китай продолжит кредитовать страну, несмотря на дефолт?

Денег от частных кредиторов из Китая не будет. Многие промышленные компании из Китая уже сейчас не продают свои товары в Россию, потому что боятся вторичных санкций. Возможно, со временем это изменится, научатся обходить санкции, но пока это так. Для финансовых компаний все еще сложнее с точки зрения санкций. Частные компании вряд ли будут инвестировать в Россию, значит речь может идти только о государственных кредитах, но, к примеру, китайский Азиатский банк развития тоже свернул кредитование в России.

Для того, чтобы процесс пошел, очевидно, нужно политическое решение — но это значит, Путину придется поехать в Китай, просить, что-то за это обещать. И, возможно, ему пойдут навстречу. Но Китай точно не будет заниматься благотворительностью. Это не будет советский сценарий кредитования стран-сателлитов, по которому Россия до сих пор кредитует Беларусь. Если проблемы в экономике будут иметь нарастающий характер, то и рассчитывать на получение внешнего финансирования будет сложно.

Какие ощутимые изменения в экономике могут повлиять на общественное мнение в России о войне и ее целесообразности? И может ли это быть дефолт?

Дефолт — пока лишь слово в новостях без существенных прямых последствий. Тем не менее, и руководители компаний, и потребители ощущают нервозность, их беспокоит неизвестность о будущем. Слово «дефолт» добавляет пессимизма всем, кто принимает экономические решения. Но что автоматически бы сказалось на людях? Кризис банковской системы, которого ЦБ и правительству удалось избежать в марте. Он означал бы дефолты внутри страны. Вместе эти два фактора обычно приводят к остановке экономики, которая затрагивает всех. Менее драматичны, но тоже ощутимы — импортные санкции, которые приводят к росту цен, а порой и к исчезновению иностранных товаров. И третий фактор, который точно заметит население, — это будущие проблемы на рынке труда, закрытие рабочих мест и сложности с поиском работы.

Скопировать ссылку

Крестовый визовый поход. Есть ли у Европы юридические основания для ограничения передвижения россиян?

Президент Украины Владимир Зеленский на этой неделе призвал западные страны полностью закрыть границы для россиян независимо от их политической позиции. Главные сторонники общеевропейского запрета на выдачу виз россиянам — страны Балтии и Финляндия, у которых есть сухопутные границы с Россией. Эстония уже сделала первый реальный шаг: через неделю она закроет границу для россиян, въезжающих в страну по шенгенским визам, выданным самой Эстонией. Какие еще препятствия для передвижения россиян могут создать Евросоюз и отдельные его страны, рассказывает Виталий Слепак, к. ю.н, старший юрист коллегии адвокатов Pen & Paper.
Последствия «специальной военной операции» на Украине. Онлайн
21 марта 2022

«Банки будут драть в три шкуры». Как россияне будут покупать валюту в случае отмены биржевых торгов

В конце июля стало известно, что ЦБ готовится к отмене биржевых торгов долларом и евро в случае введения новых санкций. Из-за этого нефинансовые компании и граждане могут лишиться возможности напрямую конвертировать валюту на бирже. Курс в случае санкций будет устанавливаться по котировкам крупнейших банков. Главный риск такой реформы для граждан – рост спредов между ценой покупки и продажи валюты.