Поможет ли уход Джека Дорси акциям Twitter

В чем хайп

Спонтанный оптимизм инвесторов можно понять: с момента второго пришествия Дорси на пост главы компании 30 сентября 2015 года акции Twitter выросли всего на 75%. В 2008 году совет директоров уже увольнял Дорси с поста CEO Дорси из-за недовольства его эффективностью. Акции других технологических компаний в этот период переживали одно из сильнейших ралли в истории: Apple вырос на 450%, Amazon — на 580%, Alphabet (владеет Google) — на 345%, Microsoft — на 640%. Основанная Дорси финтех-компания Square, которую он будет возглавлять и после ухода из Twitter, с момента IPO в 2015 году подорожала на 2000%.

О том, почему рынок обрадовался отставке Дорси, а также о главных претензиях к его стилю управления мы такжерассказывали здесь.

Главные претензии к компании — медленное развитие и недостаточная инновационность. Эти проблемы признавал сам Дорси на Дне аналитика в феврале 2021 года, объясняя это и неверной приоритизацией (к примеру, в октябре Twitter объявил о продаже рекламной платформы MoPub за $1,05 млрд — это должно освободить ресурсы компании и ускорить запуски продуктов), и техническими трудностями. Но в последнее время компания явно более активно экспериментировала с новыми продуктами, не все из которых, правда, оказались успешны.

Уже на следующий день после отставки Дорси технологические фонды Кэти Вуд купили свыше 1,1 млн акций Twitter на сумму около $49 млн. Это крупнейшая покупка Вуд с 23 июля. Вуд — «звезда» прошлогодних рынков, чьи фонды переживают не лучшие времена в 2021 году, — воспользовалась падением акций компании до минимумов с 2020 года. Bloomberg связал его с общей распродажей в результате первого выявленного случая заражения штаммом «омикрон» в США, а не отставкой Дорси.

Вуд верит в Twitter: она часто говорит, что ее инвестиционный горизонт — 5 лет, что отражает тот факт, что акции технологических компаний могут быть волатильны. Оптимистично смотрит на перспективы соцсети и JPMorgan: инвестбанк включил Twitter в список топ-6 наиболее перспективных компаний IT-сектора в 2022 году с целевой ценой в $86, что предполагает апсайд в 91%.

Правда, большинство крупных инвестбанков после отставки Дорси понизили свои целевые прогнозы (с горизонтом на 1 год)

Что важного для инвестора в кейсе Twitter

Перед новым гендиректором компании Парагом Аргавалом стоят амбициозные задачи — они были озвучены в начале этого года:

— 315 млн mDAU (монетизируемая ежедневная аудитория) по итогам IV квартала 2023 года;

— общая годовая выручка в $7,5 млрд в 2023-м.

Число монетизируемых пользователей — ключевая бизнес-метрика компании, чья стратегия (по крайней мере, при Дорси) была сконцентрирована на улучшении опыта и вовлеченности уже существующих пользователей. Консенсус-прогноз аналитиков Factset, который цитирует The Wall Street Journal, предполагает $5,1 млрд выручки и 216 млн mDAU по итогам 2021-го. Это означает, что в ближайшие два года mDAU и выручка должны расти в среднем на 20,7% и 21,2% в год.

Но достичь этих целей к 2023-му вряд ли получится, говорится в обзоре Goldman Sachs (GS), который есть у The Bell. Целевая цена через год, основанная на прогнозе GS до 2026 года, указанная в обзоре, — $60 за акцию. 17 ноября, то есть уже после выхода отчета за III квартал, когда акции упали на 10% из-за влияния политики Apple, инвестбанк сохранил свою оценку. Это позволяет говорить о том, что сентябрьские выводы и оценки остаются в силе.

Как и в случае с Meta и Netflix, инвестбанк раскрывает инвесткейс Twitter через три вопроса, на которые должен ответить долгосрочный инвестор.

1. Сможет ли выручка компании устойчиво расти на 20% в год в 2021–2026 годах?

Именно такой рост выручки был заложен в мультипликаторы в сентябре, когда акции Twitter стоили $64,8, — и такой же рост необходим для достижения целей к концу 2023-го.

В случае с Twitter не лишним будет напомнить то, о чем мы писали в большом обзоре бизнеса Meta: рынок цифровой рекламы в мире еще далек от насыщения. Объем целевого рынка (Total Addressable Market) будет расти в среднем на 18% в год и к 2026 году составит $862 млрд (в США — на 16% в год, до $431 млрд). Twitter, к примеру, больше остальных выигрывает от перехода в онлайн медиапотребления и рекламы разных коммерческих инициатив (особенно для Twitter важны мероприятия, например Олимпийские игры).

При этом Twitter, как считают аналитики GS, дает пользователям уникальное предложение по сравнению с другими социально-медийными платформами, агрегируя персонализированные новости и интересы и являясь «коммуникационным слоем» интернета, где люди могут обсуждать новости, общие интересы и т. д. (эту идею Дорси произносил несколько раз).

Несмотря на уникальное положение онлайнового аналога «городской площади», выручка Twitter, по прогнозу GS, будет расти медленнее рынка — на 17% в год, который будет достигаться за счет роста mDAU на 10,3% в год и выручки на одного пользователя на 6,5% в год.

Что интересно, прогнозируемый рост числа пользователей у Twitter — самый большой по сравнению с другими соцсетями, при этом ARPU (выручка на монетизируемого пользователя) будет расти медленнее конкурентов.

Дело в том, что Twitter имеет одну из наименьших в отрасли долей выручки от рекламы прямого отклика (~10–15%, по оценке GS), направленной на быструю генерацию лидов, когда ссылка на продукт/товар находится прямо в сообщении (пример — рекламная кампания Nespresso).

При этом в целом бюджеты от рекламы брендов как раз перетекают в рекламу прямого отклика, что затрудняет масштабирование для рекламодателей Twitter и усложняет для платформы возможность повышать цены на рекламу на аукционах, пишут аналитики. В компании это понимают, поэтому планируют к концу 2023-го добиться соотношения ~50/50 выручки от рекламы бренда и рекламы прямого отклика, но в GS считают эту задачу трудновыполнимой.

В будущем бренды будут больше тратить на рекламу в новых форматах (video, AR, мессенджеры, магазины), и запуск новых продуктов может помочь компании в увеличении доли на рекламном рынке.

2. Сможет ли Twitter достичь уровня рентабельности в ~15–20% по EBIT (прибыли до уплаты процентов и налогов) в ближайшие 5 лет?

Ответ GS: да, рентабельность по чистой прибыли останется примерно на том же уровне, а операционная рентабельность вырастет примерно до 20% в 2026-м.

После нескольких лет медленного внедрения новых продуктов (что признают и в компании) Twitter возобновил инвестиции в дата-центры, перестройку стека (набора) технологий (это максимально широкое понятие — от алгоритмов подбора и провайдеров рекламы до переписывания системы на новом языке) и развитие новых фич — это должно привлечь внимание пользователей и увеличить возможности монетизации, пишут аналитики.

Интересная особенность финансовой и операционной модели Twitter: в отличие от Snap, Pinterest и др., Twitter опирается на собственную инфраструктуру и дата-центры, а не на облачные технологии. Подход Twitter дает больше контроля за технологической платформой, однако, по мнению аналитиков GS, в долгосрочной перспективе это дает меньше эффективности операционной деятельности и капитальных вложений.

Это признают и в компании: менеджмент Twitter в феврале отмечал, что компания заключает контракты с провайдерами облачных услуг и в ближайшие годы планирует перенести часть операций на их сервера. Однако ключевой фактор выбора в этом направлении — скорость внедрения продуктов, а не финансовая эффективность, говорил являвшийся тогда еще техническим директором Аргавал.

Кроме того, зависимость от рекламы брендов делает цену на аукционах более волатильной. Это подтвердилось во время пандемии: крупные компании могут быстро урезать рекламный бюджет. Рекламная выручка Twitter больше остальных упала в марте—мае 2020-го (во втором квартале она снизилась на 23% год к году).

3. Сможет ли Twitter разработать и улучшить различные формы монетизации и вовлечения?

Ответ GS неопределенный: работа над этим еще идет. Компания явно ускорила процесс внедрения новых фич, но их успешность под вопросом. К примеру, Spaces могут увеличить вовлеченность пользователей и способствовать росту монетизации. Аналитики сомневались в возможности создания монетизируемого использования технологий децентрализованного интернета/блокчейна/биткоина (об этом говорил Дорси на конференц-колле с аналитиками по итогам второго квартала 2020-го).

В среднесрочной перспективе Twitter остается в фазе роста инвестиций: на звонке по итогам третьего квартала менеджмент компании сохранил ожидания роста общих расходов больше чем на 30% год к году (в начале года ожидания были на уровне 25%). Свободный денежный поток (FCF) должен к 2026 году вырасти до ~2,2 млрд в 2026 году (ожидания на 2021-й — $521 млрд, в допандемийный 2019 год FCF составил $769 млрд). С 2017 года компания тратила ~69% своего FCF на выкуп акций — если этот показатель сохранится, как того ожидают в GS, то это станет значимым драйвером роста котировок.

На что смотреть инвестору в ближайшие 5 лет

Аналитики GS перечисляют несколько показателей, которые в случае превышения прогнозных значений могут способствовать росту справедливой стоимости акций:

• Число пользователей и вовлечение (проведенное в Twitter время) за счет внедрения и развития продуктов (Spaces, Newsletters, Tip Jar, Ticketed Spaces, Super Follows).
• Успешность перехода к рекламе прямого отклика c помощью MAP (Mobile App Promotion) и других фич, что может способствовать росту монетизации и выручки. Это самая важная инновация для Twitter, пишет GS.
• Масштабирование фиксированных затрат, что может поднять маржинальность бизнеса до сопоставимого с похожими компаниями уровня.
• Объем байбэков.

О результатах внедрения новых фич, финансовых и операционных показателях спрашивают аналитики по итогам каждого квартала, поэтому расшифровки ежеквартальных конференц-коллов — мастрид для инвесторов Twitter. В феврале пройдет день аналитика, где новый гендиректор, которому теперь придется иметь дело с амбициозными целями по росту, вероятно, подробно расскажет о своем видении развития компании.

Очевидно, инвесторы верят, что без Дорси, который делил время между двумя компаниями: Twitter и Square, — ускорят внедрение инноваций, пишет WSJ. Активистский фонд Elliott Management, к примеру, давно призывал к смене руководства компании. Кроме того, как пишет WSJ, уход Дорси может снизить репутационные, а следовательно, и регуляторные риски, которые упоминают и аналитики GS.

Переход на позицию гендиректора бывшего CTO — необычно даже для технологической компании, так как требуемые навыки на этих двух позициях различаются, отмечал WSJ. CTO обычно глубоко знает продукт компании, но на позиции CEO также требуются и особые лидерские качества, приводило издание мнение экспертов.

Главный стратег по рынку акций Saxo Bank Питер Гарнри сравнивает текущий момент в Twitter с приходом на пост главы Microsoft Сатьи Наделлы в 2014 году, который относительно быстро и успешно поменял стратегию компании, сделав ее, среди прочего, одним из лидеров рынка облачных услуг. По мнению Гарнри, намеченный на 2022-й уход Дорси из совета директоров открывает дорогу к тому, чтобы Twitter был поглощен другой компаний. Ее Гарнри прямо не называет, но за ее описанием явно угадывается Salesforce — компания хотела поглотить Twitter еще в 2016-м. На это косвенно указывает и тот факт, что 1 декабря, через день после назначения председателем совета директоров Twitter Брет Тейлора, он был назначен содиректором Salesforce.

Но кто бы ни был гендиректором Twitter, ему придется иметь дело с объективными сложностями, стоящими перед компанией. Менеджмент важен, но не так сильно, как думают все инвесторы, — от экономических и бизнес-циклов компания зависит гораздо больше, пишет в WSJ Джейсон Цвейг, редактировавший последнее издание книги Бенджамина Грэма «Разумный инвестор».

Фото: Shutterstock