В поисках «тихой гавани». Какие облигации рекомендуют покупать эксперты

В периоды турбулентности на рынках инвесторы могут искать «тихую гавань» в относительно консервативных инструментах — таких как облигации. The Bell собрал мнения экспертов о том, что сейчас происходит с российским долговым рынком, какие у него перспективы и какие облигации сейчас выглядят привлекательными.

Этот материал был написан специально для еженедельной рассылки Bell.Инвестиции. Подписывайтесь!

Что происходит на рынке рублевых облигаций

Последние три недели были непростыми для российского фондового рынка, в том числе для рынка облигаций. Индекс государственных облигаций полной доходности RGBITR с 16 сентября по 6 октября упал на 4,5%, индекс корпоративных облигаций полной доходности RUCBITR — на 1,8%.

Падение индексов началось после того, как ЦБ 16 сентября снизил ключевую ставку до 7,5% и дал сигнал, что цикл смягчения скоро может закончиться. Следовательно, потенциал для дальнейшего роста цен в связи со снижением ставки был исчерпан. Аналитики SberCIB считают, что ключевая ставка в ближайшие месяцы останется на уровне 7,5%. В «Тинькофф» тоже не ждут, что регулятор изменит ставку.

Политическая ситуация — мобилизация, референдумы в так называемых ДНР, ЛНР, Херсонской и Запорожской областях, а также опасения по поводу новых санкций — способствовала дальнейшему снижению индексов. Спред долгосрочных ОФЗ к ключевой ставке превысил 300 базисных пунктов, что соответствует самым турбулентным периодам в истории долгового рынка России, отмечают аналитики «Финама». По их словам, нормализация доходностей происходит всегда, особенно если рынок не ждет резкого повышения ключевой ставки. Но в этот раз для стабилизации необходима нормализация новостного фона, подчеркивают эксперты.

Рынок облигаций обычно быстро отыгрывает падения, говорится в обзоре «Тинькофф Инвестиций». После 24 февраля на полное восстановление у него ушло два месяца. После падения в начале 2020 года он вернулся к прежним значениям за месяц, в 2014 году — за четыре месяца. Аналитики «Тинькофф» отмечают, что потенциал восстановления могут ограничить большой объем размещений ОФЗ от Минфина и высокая волатильность в длинных облигациях со сроком погашения через пять лет и более, которую могут спровоцировать «геополитические потрясения».

Эксперт «БКС Экспресс» Игорь Галактионов в прогнозе по рынку облигаций на IV квартал выражает сомнение, что процентным ставкам на рынке удастся вернуться к уровням до 20 сентября. Дисконт может сохраняться из-за опасений ухудшения ситуации и новых скачков волатильности.

Какие облигации выбрать

Падение на рынке облигаций создало возможности для покупки и позволяет зафиксировать привлекательные доходности. Эксперты сходятся во мнении, что сейчас стоит отдавать предпочтение коротким выпускам облигаций надежных эмитентов. Аналитики «Финама» рекомендуют выбирать компании с очень большим запасом ликвидности и низкими рисками рефинансирования.

В общем виде коэффициенты текущей, быстрой и абсолютной ликвидности должны быть больше 1,5, 1 и 0,2 соответственно, но проблема в том, что для разных отраслей значения показателей сильно отличаются, поэтому стоит обращать внимание и на другие критерии, рассказал The Bell аналитик «Финама» Алексей Козлов. К таким критериям можно отнести, например, размер неиспользованных лимитов по кредитным линиям (хорошо, если размер доступных кредитных ресурсов превышает размер совокупного долга), стоимость обслуживания долговых обязательств (наличие льготных кредитов и субсидирования ставок — большой плюс), вероятность поддержки со стороны государства или бенефициаров, возможность сократить инвестиционную программу.

Что касается рисков рефинансирования, некоторые эмитенты закладывают в финансовые модели рефинансирование долга, предполагая, что получится в нужный момент занять под приемлемый процент, однако в моменты неопределенности существенно растут премии за риск, и, как следствие, позволить себе разместиться на рыночных условиях могут далеко не все, объясняет Козлов. Чтобы данного риска избежать, он советует инвесторам обращать внимание на долю краткосрочного долга эмитента и возможность его покрытия, а также смотреть на график погашения обязательств.

В «Тинькофф» с осторожностью относятся к девелоперам второго эшелона и облигациям финансовых организаций.

Среди гособлигаций аналитики SberCIB и «БКС Экспресс» предлагают присмотреться к ОФЗ-ПК серий 29013–29021 и ОФЗ-ИН серий 52001–52004. ОФЗ-ПК с привязкой к RUONIA низковолатильные, почти не чувствительны к динамике процентных ставок, и купонная ставка близка к ключевой, ОФЗ-ИН позволяет опережать официальную рублевую инфляцию, поясняет Галактионов. «Финам» рекомендует выпуск ОФЗ 25084 (доходность — 7,9%, дата погашения — 04.10.2023), «Тинькофф»:

• ОФЗ 26223 (доходность — 8,9%, дата погашения — 28.02.2024);
• ОФЗ 26227 (доходность — 9%, дата погашения — 17.07.2024);
• ОФЗ 26226 (доходность — 10,15%, дата погашения — 06.10.2027).

Кроме того, «Финам» и БКС советуют короткий выпуск гособлигаций Казахстана 01, доходность к погашению которого составляет 9,4%, а дата погашения — 20.09.2023.

Среди корпоративных облигаций эксперты считают наиболее интересными следующие бумаги:

Чем интересны еврооблигации

После разрыва моста между центральным российским депозитарием НРД и европейским депозитарием Euroclear российские еврооблигаций поделились на два сегмента. Одни и те же бонды в НРД и в Еuroclear котируются на абсолютно разных уровнях, говорит руководитель отдела аналитики долгового рынка «Ренессанс Капитал» Алексей Булгаков. Например, суверенные еврооблигации «Россия-28» сейчас котируются по цене приблизительно 67 процентных пунктов (п.п.) от номинала в Euroclear и около 140 п.п. в НРД. Практически все выпуски «Газпрома» в Euroclear, независимо от длины, торгуются по цене 45–55 п.п. от номинала.

Такая разница в ценах обусловлена несколькими факторами, объясняет Булгаков. Во-первых, инфраструктура проведения платежей была существенно повреждена:

• Например, при выплате купонов и погашении в Euroclear держатели бумаг в НРД не получают свою долю платежа с марта 2022 года. Трансфер от эмитента в Euroclear проходит, но от Euroclear в НРД — нет.
• Некоторые российские эмитенты попали под блокирующие санкции, и платежные агенты по выпускам перестали принимать от них платежи.
• Несколько раундов антироссийских санкций включали в себя запрет на оказание трастовых и прочих юридических услуг лицам, связанным с Россией. Это привело к волне отказов от исполнения своих функций трасти по выпуску еврооблигаций, компаний, обеспечивающих функционирование SPV, с которых выпускались бонды, и т.п. Проведение ранее простых операций с бумагами — изменение их структуры через собрание держателей, аннулирование выкупленных с открытого рынка бумаг — резко усложнилось.

Во-вторых, в российское законодательство было внесено несколько изменений, направленных на обеспечение прохождения платежей по российским еврооблигациям локальным держателям долга:

• в июле был принят 319-ФЗ, который сделал возможным «принудительный перевод» российских ценных бумаг (подразумеваются ОФЗ и российские акции, уточняет Булгаков) из западных депозитариев в НРД;
• в том же месяце президент подписал указ №430, которым обязал российские компании исполнять свои обязательства перед держателями бумаг в российских депозитариях либо в денежной форме, либо путем обмена на «замещающие» локальные облигации;
• в августе президент указом №529 разрешил российским компаниям осуществлять платежи по еврооблигациям держателям в Euroclear «по справкам» на счета в российских банках через спецсчета «Д».

По словам Булгакова, уже довольно большое количество эмитентов получили разрешение на то, чтобы развести платежи между разными категориями держателей, а не осуществлять их только через Euroclear. Кроме того, многие компании провели или проводят выпуск российских облигаций, которые замещают евробонды. Такие бумаги имеют все параметры еврооблигаций, кроме объема выпуска. Купон по ним выплачивается в рублях, но в привязке к курсу доллара. Первым, кто выпустил такие «замещающие» облигации, стал ПИК.

На практике все вышеперечисленные тренды привели к возникновению на рынке нескольких спекулятивных стратегий, рассказывает Булгаков:

1. Купить ОФЗ в Euroclear по 1030 п.п. от номинала, принудительно перевести в НРД и получить номинал в России. Стратегия стала популярной в конце мая 2022 после объявления Минфина о том, что по суверенным еврооблигациям «будут платить всем», но в российской инфраструктуре. Видимо, инвесторы решили по аналогии, что если будут платить всем по евробондам, то почему бы не платить и по застрявшим в Euroclear ОФЗ, предполагает Булгаков. Стратегию широко популяризовали некоторые российские брокеры, в связи с этим некоторые из них удостоились дополнительных проверок со стороны ЦБ, добавляет эксперт.
2. Купить суверенные евробонды в Euroclear, приходить со справками в НРД на каждую дату платежа и получать купоны в России. Как и в случае с ОФЗ, механизм работает, но с довольно большими посредническими издержками и не для всех случаев, уточняет Булгаков.
3. Купить любой корпоративный бонд, который платит в Euroclear, и ждать начала осуществления платежей локальным держателям. Котировки выпусков «Лукойла», НЛМК, «Фосагро» и других эмитентов поднялись на 20–30 п.п. за последние четыре месяца на новостях об изменении законодательства и подготовке к платежам локальным держателям.
4. Купить бонд, в котором вероятен выпуск замещающих локальных бумаг, и конвертировать его в локальный бонд. Четыре из прошедших или проходящих размещений локальных замещающих бондов — «Газпром-27», «Газпром-24», все евробонды «Лукойла» и «Металлоинвест-28» — допускали к обмену не только бумаги, находящиеся в НРД с высокими котировками, но и бумаги, находящиеся на счетах российских брокеров в Euroclear. Таким образом, представлялось возможным купить «Газпром-27» по 50 п.п. от номинала и обменять его на локальную бумагу по номиналу. Котировки в Euroclear выпуска «Металлоинвест-28» удвоились с 30 п.п. до 60 п.п. после сообщения о намерении провести «замещающий» выпуск.

Для российских инвесторов сейчас доступны такие валютные ценные бумаги, как евробонды, которые платят и держателям в НРД, «замещающие» бонды, обычные локальные бонды с привязкой к доллару и евро, перечисляет Булгаков. По его мнению, они представляют собой важный и нужный компонент диверсификации инвестиционного портфеля на фоне резкого уменьшения доступа российских инвесторов к внешнему рынку, введения банком негативных ставок на валютные остатки и ожидания ослабления рубля на горизонте 3–6 месяцев.

Размещенный «замещающий» выпуск «Газпром ЗО-27» котируется с доходностью 6,2%, что дает спред к котировкам суверенных евробондов «Россия-27» в НРД в 260 б.п. Это достаточно много по сравнению с рублевыми бондами и по сравнению с «нормальными» временами, когда спред «Газпрома» к суверенным евробондам был 80–100 б.п. не в периоды волатильности, и гораздо выше, чем ставки по валютным вкладам в банках (от 0 до -10%), отмечает Булгаков.

Новые локальные долларовые облигации торгуются с доходностью около 4–5%, например ЕАБР, что сопоставимо с американскими Treasuries, говорит аналитик «БКС Мир инвестиций» Антон Куликов. Но некоторые замещающие облигации могут принести большую доходность — например, у бондов ПИК она достигает 10%. Еще не замещенные еврооблигации также могут приносить от 5% до 12% годовых, например бумаги ВЭБ, «Газпрома», «Алросы» и «Норникеля».

Помимо «замещающих» облигаций, недавно на российском рынке появился еще один новый инструмент — евробонды в юанях. Первым такие облигации для широкого круга инвесторов выпустил в августе «Русал». «В условиях практического отсутствия альтернатив и с учетом роста интереса к юаню они стали настоящими бестселлерами на российском рынке», — пишет аналитик «Финама» Алексей Ковалев. За «Русалом» аналогичные инструменты появились у «Полюса», «Металлоинвеста» и «Роснефти». Сейчас линейка юаневых облигаций насчитывает шесть выпусков от четырех эмитентов общим объемом 25,6 млрд юаней.

Ставки по юаневым облигациям в России ниже, чем в самом Китае. Компаниям удается занимать под сравнительно низкие 3–4%. Российский рынок обособлен от материкового Китая, так как у российских банков нет возможности размещать юаневую ликвидность на межбанковском рынке внутри Китая, объясняют опрошенные РБК эксперты. Поэтому ставки формируются исходя из баланса спроса и предложения на эти бумаги.

В работе с евробондами инвесторам также необходимо учитывать риски. Это могут быть рыночные риски, риски ликвидности из-за небольших объемов торгов, кредитные риски, так как эмитент может объявить дефолт, а также валютные риски, когда рубль может укрепиться по отношению к доллару, отмечал в разговоре с «Коммерсантом» Дмитрий Постоленко, руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК «Первая».