Стратеги считают, что рынок переоценен. Где инвестору искать альфу?

С каждой неделей роста рынка акций возникает все больше вопросов по поводу его обоснованности — особенно с учетом того, что он достигается в основном за счет роста оценок. Значит ли это, что вслед за стратегами и экономистами инвесторам пора капитулировать и уйти с рынка?

Что случилось

Американский рынок акций продолжает расти, несмотря на рост ставок до максимальных с прошлого года значений, вызванный сразу несколькими заметными событиями:

• снижением кредитного рейтинга США от Fitch;
• объявлением более крупных, чем ожидалось, аукционов по размещению трежерис на этой неделе, что должно было создать дополнительный «навес»;
• отказ Японии от контроля кривой доходности и рост привлекательности японских бумаг.

То, что рынок акций не реагирует на рост ставок, делающий облигации более привлекательными, — характерная картина для 2023-го. В 2022-м рост ставок был главной причиной падения рынка.

Несмотря на то что с начала года ФРС подняла ставки на 100 б. п., S&P 500 вырос на 16,9%. Большая часть этого роста была обеспечена ростом оценок, а не прибылей: коэффициент P/E вырос на 17%, до 19, говорится в свежем отчете Goldman Sachs (GS), который есть у The Bell.

Главный фактор роста рынка — то, что экономика США оказалась более устойчивой, чем ожидали многие инвесторы, особенно с учетом роста ставок, признают в GS. Подробнее о том, как рынки все больше верят в сценарий мягкого приземления, мы рассказывали в недавнем выпуске рассылки.

В результате многие стратеги — даже главные «медведи» вроде Майка Уилсона из Morgan Stanley, который прямо признал ошибку в прогнозе на этот год, — в июле были вынуждены капитулировать и увеличить таргеты по S&P 500 на конец года.

Такая капитуляция актуализировала дискуссию о применимости прогнозов на год вперед, которая только за последние недели и только в Bloomberg поднималась несколько раз (1, 2, 3, 4, 5). Вообще говоря, усомниться в силе прогнозов стратегов можно было давно. Подсчитано, что покупка индекса каждый раз, когда 20-дневная скользящая средняя опускалась ниже средней цели стратегов на конец года, и продажа, когда она ее превышала, с 2020 года принесла бы около 8,3% общей доходности (2,2% в годовом исчислении) по сравнению с доходностью в 48% (11,5% в годовом исчислении) стратегии «купи и держи» индекс.

Стратеги инвестбанков — не независимые аналитики, у них есть свои стимулы: от личной известности до притока денег в их фирмы (хотя в США было принято много мер для того, чтобы отделить доходы от прогнозов и инвестиций клиентов). Но, как напоминают финансовые обозреватели Bloomberg, инвесторы и сами ждут от стратегов слишком многого: аналитики могут относительно точно предсказывать фундаментальные показатели (ошибка в прогнозе по прибыли в этом году по сравнению с январским консенсусом составит, вероятно, 2–3%), но не настроения инвесторов, то есть оценки, по которым они готовы покупать акции.

На сентимент, в свою очередь, влияют макрофакторы, которые трудно предсказывать, отмечает Николас Колас из DataTrek Research. Среди факторов, приведших к ошибке в прогнозе, Уилсон указал на хайп вокруг ИИ и увеличение баланса ФРС после краха нескольких региональных банков в марте — предсказать эти события было невозможно. Например, хоть крах банков и был логичным следствием роста ставок (подробнее о причинах мы рассказывали здесь), но стоило ожидать того, что в результате финансовые условия ужесточатся, а не наоборот.

Иными словами, стратеги могут только сказать, что акции выглядят дорого относительно исторических средних или других классов активов. Но это не значит, что рынки не продолжат рост, особенно в следующие месяцы и даже несколько лет. С учетом этого рынок кажется иррациональным — но в большей степени для тех, кто смотрит на него сверху вниз, а не снизу вверх, то есть не пытается анализировать отдельные компании.

Как отмечают в GS, среди участников рынка распространено представление, что за рост рынка в 2023-м ответственны макрофакторы. Однако это не соответствует действительности. Как подсчитали в GS, микрофакторы, то есть те, что относятся к каждой конкретной компании, на 71% определяют доходность медианной компании из S&P 500 за последние шесть месяцев. Для сравнения, еще год назад, когда главенствовал нарратив о том, что рынок наконец вспомнил про оценки, а акции стоимости наконец стали опережать переоцененные акции роста, этот показатель составлял 41%. Остальное приходилось на макрофакторы — бета рынка, а также бета, размер и оценка сектора.

В результате дисперсия трехмесячной доходности акций из S&P 500 выросла с 5 п. п. до 29 п. п., что примерно равно среднему показателю за последние 30 лет (28 п. п.). При этом относительно последних 10 лет, когда волатильность на рынках была снижена за счет ультрамягкой денежно-кредитной политики, текущий показатель находится в 85-м процентиле. Иными словами, влияние микрофакторов становится все больше.

Что делать инвестору