Мнения 7 февраля 2020

Может ли рядовой инвестор повторить успех легенд фондового рынка

В последнем материале цикла о выдающихся стоимостных инвесторах партнер Movchan’s Group, доцент Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ Елена Чиркова отвечает на главные вопросы, которые занимают частного инвестора. Допустим, вы освоили все, о чем пишут легенды фондового рынка. Сможете ли вы, не будучи главой фонда или страховой компании, обыграть рынок? Что из принципов стоимостных инвесторов можно заимствовать, а что — нет? 

Разумеется, не все трюки выдающихся инвесторов нам доступны. Например, Berkshire Уоррена Баффета, являясь страховой компанией, практически не берет классический долг, при том что плечо, и очень дешевое, у нее есть: у нее возникают обязательства по страховым выплатам и они и составляют ее долг. Для страховых компаний стоимость привлечения долга рассчитывается как разница между выплатами по договорам страхования и собранными премиями за конкретный год, деленная на общий размер премий. Если в каком-то году выплаты превышают премии, за этот год стоимость долга получается отрицательной. Например, если премий собрали на $100 млн, а выплат произвели на $95 млн, то стоимость долга составит минус 5% годовых. Баффет, будучи очень осторожным страховщиком, который никогда не демпингует, по большей части привлекает долг под ставку ниже учетной или даже отрицательную. Разумеется, рядовой инвестор не сможет это повторить. Есть расхожее мнение: Баффет не любит долг. Порождено оно тем, что от его рисков он неоднократно предостерегал розничного инвестора. Между тем закредитованность Berkshire достаточно высока: долг в среднем составляет примерно половину от пассивов. Такое плечо, особенно с учетом его крайней дешевизны, существенно увеличивает рентабельность акционерного капитала Berkshire. 

Еще из подобного нереплицируемого — покупка компаний целиком. Нам она не по карману. Но справедливости ради: нет никаких расчетов, на чем Баффет заработал доходность выше — на портфельных инвестициях или на стратегических. 

Из той же серии покупка банкротящихся компаний. Здесь дело не только в деньгах, но и в позиции банкротного судьи, который вряд ли со всей серьезностью отнесется к предложению инвестора, не зарекомендовавшего себя на местном финансовом рынке. Баффет же в подобных сделках участвует. Судья может подписать с ним соглашение, по которому он, даже если не выиграет тендер на покупку активов банкротящейся компании, получит большие отступные. Это сильно осложняет участие в тендере конкурентам. Допустим, Баффет предложил за компанию $800 млн и настаивает на $50 млн отступных. Если судья примет его предложение, другой участник должен будет перебить это предложение больше чем на $50 млн, так как иначе кредиторы ничего не выигрывают: при ставке в $850 млн $800 млн получают кредиторы, $50 млн — Баффет. 

Если же вы захотите вложиться в публично обращающиеся бумаги американской компании в стадии банкротства, то и здесь есть сложности: доходность во многом зависит от скорости и исхода процедуры банкротства, грамотно оценить которые можно лишь с помощью американских юристов. Не по Сеньке эта шапка. Играть в ту же игру на российском рынке вряд ли получится: здесь возвратность долгов при банкротстве составляет процента три и факторы, влияющие на доходность игры, совсем другие. А ведь, по меткому замечанию Мартина Уитмена, все выдающиеся современные стоимостные инвесторы пришли к тому, чтобы инвестировать в банкротства. 

Ровно так же мы не сможем заработать, как это делает Баффет, на других репутационных сделках. У Баффета репутация играет как минимум двоякую роль. Во-первых, продать бизнес Баффету престижно. Ты входишь в закрытый клуб миллионеров, совершивших сделку с самим Баффетом, и даже можешь написать книгу «Как я продал свой бизнес Уоррену Баффету». Такая реально существует, и ее бы никто не купил, если бы не имя покупателя бизнеса в названии. Но за славу нужно платить. По моим подсчетам, оракул из Омахи предлагает за приобретаемую компанию в среднем процентов на 20% меньше, чем другие возможные покупатели. (Правда, совершая выкуп частного бизнеса, Баффет тоже кое под чем морально подписывается: обычно это гарантии неувольнения собственника, который из владельца становится наемным менеджером, сохранение всех его полномочий, что означает сохранение стратегии компании, гарантии сокращений работников и т.п.) 

Во-вторых, Баффета иногда призывают выступить в роли белого рыцаря, защищающего компанию от недружественного поглощения. Ведь он известен тем, что недружественные поглощения не осуществляет, а точнее, поглощение Berkshire Hathaway, завершенное в лохматом 1965 году, было последним таким. За эту защиту полагаются преференции. Среди журналистов нередко идет спор о том, получил ли Баффет те или иные ценные бумаги — чаще всего это конвертируемые облигации — на условиях лучше рыночных. Мое же мнение состоит в том, что, даже если финансовые условия были более-менее в рынке, сама возможность совершить эксклюзивную сделку — это уже преимущество. 

Мы не сможем конкурировать с Баффетом и по доступу к информации. И я имею в виду отнюдь не игру на инсайде. Одна из популярных книжек про то, как превратить доллар в миллиард, «как это делает Уоррен», предлагает, чтобы проверить свои инвестиционные идеи насчет покупки акций производителей электроники, пойти в магазин электроники и поспрашивать продавцов-консультантов о том, какая бытовая техника лучше. Смешно? Мне — очень. Хотя бы потому, что никакой продавец не будет ругать то, что он продает, а будет только нахваливать. И это самое малое. Баффет может спросить совета не только у продавца в магазине, но у самого Билла Гейтса, например, что он и делает. Так, известно, что он еще в 1991 году интересовался у Гейтса перспективами Eastman Kodak, скорее всего, имея в виду наступление цифровой эпохи. Гейтс тогда ответил, что компания не жилец. Рынок понял это много позже — пик цен акций пришелся на 1996 год (компания обанкротилась в 2012-м). У кого из ваших друзей и знакомых может быть такое предвидение будущего? 

Еще один важный фактор — страна, в которой мы живем. Баффет много раз, и не только из соображений политкорректности, говорил, что своим состоянием он обязан экономике CША. Родись он в Индии — вряд ли бы преуспел. Говорил Баффет и о том, что в экономику США он верит. В силу того, что мы живем в России, мы понимаем эту страну и ее экономические механизмы лучше, чем американскую специфику. Следовательно, нам было бы проще вкладываться в российский фондовый рынок. Но есть ли у него та же перспектива, что у американского, одного из лучших рынков в мире и точно лучшего большого рынка? Сам Баффет своими действиями и словами высказался об этом однозначно. Он инвестирует и за пределами США, в том числе и в развивающиеся рынки: в частности, известно о его инвестициях в компании из Великобритании, Франции, Германии, Швейцарии, Израиля, Кореи и Китая. В Россию он не вложил ни копейки, пояснив это несколько лет назад в письме к акционерам: Berkshire «не вкладывается в клептократии». Так что с «пропиской» нам, как инвесторам, не повезло. 

Мне вспоминается, как существовавший когда-то на российском рынке журнал Smart Money в каждом номере делал рубрику, в которой тестировал, подойдет ли та или иная российская публичная компания под критерии инвестирования Уоррена Баффета. У них иногда получалось, что нет, но зачастую ответ был «да». Он достигался за счет того, что журналисты упорно не включали ключевой критерий отбора инвестиционных целей, который у Баффета стоит на первом месте: «Является ли менеджмент компании кристально честным, не разворовываются ли деньги акционеров». Согласно Баффету, если воровство имеет место, то этот фактор перевесит все другие и акционеры в конце концов пострадают. Мне тогда эти разборы казались очень смешными и глупыми, хотя на самом деле это очень грустно.  

Итак, что же из стратегий стоимостных инвесторов можно заимствовать, а что — нет? Общий ответ на этот вопрос такой: не нужно заимствовать конкретные идеи, касающиеся конкретной страны, отрасли и определенной компании. Все меняется очень быстро. Простой пример. Буквально в октябре я высмотрела недооцененный по сегодняшним меркам страновой рынок — Корею, чей P/E был всего около 12. Пока собралась инвестировать, он вырос до 17, и инвестиционная идея протухла. 

С компаниями еще хуже: может не только измениться ее цена, но и перспективность бизнеса и даже отраслевая принадлежность. Пример из практики самого Уоррена Баффета, который не вкладывается в технологические компании. В 2011 году он почему-то начал покупать акции IBM. Тут же от журналистов, которые выучили его мантру касательно технологических компаний, последовал вопрос. На что Баффет ответил, что IBM когда-то была технологической компанией, но теперь стала простой сервисной — оказывающей услуги. Эта инвестиция оказалась одной из неудачных, которых у Баффета крайне мало. Может, потому и неудачной, что высокотехнологичная компания перестала быть таковой? 

При всем при этом основные элементы стратегии стоимостных инвесторов мы заимствовать можем — на уровне базовых принципов: принципов отбора качественных акций, подходов к их оценке, требований к портфелю и поведению инвестора. 

Одна оговорка: нужно четко понимать, чего мы можем ожидать. Когда я начинала заниматься Баффетом в начале 2000-х (моя первая книга о нем вышла в 2006 году), я думала, что занимаюсь вопросом, как много заработать. Через несколько лет штудий я поняла, что занимаюсь другим вопросом: как достойно заработать и как много не потерять. А второе тоже исключительно важно. И сам Баффет предлагает на этом сфокусироваться: его принцип — стараться не понести убытков ни на одной из инвестиций, ведь именно это тянет вниз общую доходность. 

В разные времена разные стратегии приносили высокую доходность, но думаю, что подход стоимостных инвесторов в общем виде хорош тем, что с точки зрения «не потерять» он один из немногих срабатывает во все времена: даже если хорошие акции временно просели из-за недостатка ликвидности на рынке, их цены заведомо восстановятся, если подождать. На то они и хорошие акции. 

Другие материалы цикла «Стоимостное инвестирование в лицах и принципах»: 

Елена Чиркова