Разборка 22 мая 2019

Есть ли у Чубайса единорог: Андрей Мовчан и глава «Роснано» поспорили об оценке стартапов

«Похоже, это первый единорог не только в «Роснано», но и вообще в реальном секторе (material based) в России», — с удовлетворением написал 15 мая на своей странице в Facebook глава госкорпорации Анатолий Чубайс. В этот день журнал Forbes опубликовал статью под названием «Единорог Чубайса» — о портфельной компании «Роснано» OCSiAl («Оксиал»). «Как это по-русски — сделка на 5 млн формирует «оценку в 1 млрд» при выручке компании в 10 млн», — тут же возразил ему экономист Андрей Мовчан. После этого они публично поспорили о том, как следует оценивать стартапы и по праву ли «Роснано» гордится своим первым единорогом.

О чем спор

«OCSiAl — первая наша компания, которая прошла market cap в $1 млрд. Это единорог по всем правилам, — заявил Чубайс на пресс-конференции в ТАСС в конце марта. — Последняя сделка по продаже акций компании […] прошла исходя из цены в $1 млрд».

Тогда имя инвестора еще не было известно, но позднее Forbes написал, что им оказалась структура Александра Мамута A&NN, купившая у самой «Роснано» 0,5% OCSiAl за $5 млн. Эта сделка и позволила госкорпорации оценить свою портфельную компанию в $1 млрд, объявив ее единорогом.

Андрей Мовчан раскритиковал такой подход, предложив не торопиться с расчетами. «Тот факт, что в мире нашелся один человек, готовый заплатить за чуть-чуть акций чуть-чуть денег, причем человек этот не «с улицы», к сожалению, ни о чем не говорит», — написал он под постом Чубайса в Facebook.

Что за компания

OCSiAl — компания родом из новосибирского Академгородка. Ее основали местный предприниматель и экс-банкир Юрий Коропачинский и академик РАН Михаил Предтеченский, который придумал, как синтезировать и производить в промышленных масштабах одностенные нанотрубки из графена. Эти трубки при добавлении в другие материалы должны кратно улучшать их свойства. В перспективе изобретение OCSiAl должно принципиально изменить множество отраслей промышленности — по крайней мере, так считают в «Роснано», которая уже инвестировала в компанию порядка $20 млн и купила ее евробондов еще на $40 млн, писал Forbes.

  • В 2018 году OCSiAl продала нанотрубок на $10 млн, или чуть меньше половины от всего произведенного компанией объема в 11,7 тонны, еще 17 тонн — законтрактовано.
  • По оценке аналитиков Future Markets, которые приводит Forbes, по итогам прошлого года на OCSiAl пришлось 86% мирового производства и 95% мировых продаж инновационного продукта. Весь рынок один из экспертов издания оценивает сейчас в $200 млн.
  • Углеродные нанотрубки называют «материалом будущего». Их синтезируют из графена — материала, за открытие которого российские физики Андрей Гейм и Константин Новоселов получили Нобелевскую премию. Но широко внедрить его в производство пока не получается, потому что производить его очень дорого.
    Подробнее о стартапе можно прочитать здесь или здесь.

Позиция Чубайса

OCSiAl превратилась в единорога благодаря несложной математике: если инвестор платит за долю в полпроцента $5 млн, значит, вся компания стоит $1 млрд. Чубайс утверждает, что подход верный — инвестор «проголосовал» своими деньгами, значит, оценка оправданна.

Цитата: «Мне странно слышать, когда вы говорите, что «оценка стоимости акций ничего не говорит о реальной стоимости компании». Вы действительно не видите разницы между разнообразными расчетными методами (DCF и др.) и реальной сделкой и всерьез считаете, что оценка по сделке — хуже? За оценку при реальной сделке в последнем раунде инвесторы проголосовали своими деньгами, а, как учат в лучших бизнес-школах, Money is a king. Я убежден в том, что если это истина для традиционной экономики, то это трижды верно в высокорискованной сфере material based PE/VC, в которой мы работаем. Конечно, нас не награждали премией «Прессование» за статьи о стартапах, но какой-то опыт в сфере инвестиций мы все-таки накопили, получив IRR в 16,4% за exit из 50 проектов».

Целиком спор Чубайса с Мовчаном можно прочитать здесь.

Позиция Мовчана

Андрей Мовчан — до 2003 года работал исполнительным директором «Тройки Диалог», а теперь управляет собственной фирмой Mocvhan Consultants — называет утверждение Чубайса «в корне неправильным». Вот что он сказал The Bell:

  • «Сама формулировка «первый единорог» — это маркетинг, журналистский прием: кому надо, обращать внимание на нее не будут, а публике приятно. Важно понимать, что это разговор о терминах, а не о компании: компания не стала хуже от того, что меняются какие-то термины. И когда «Роснано» говорит, что это — единорог, они имеют в виду, что у них «гениальный ребенок». А мы знаем, что не каждый раз, когда говорят так, имеют в виду, что родился новый Альберт Эйнштейн».
  • «Оценка компании — это некоторая попытка установить ее стоимость, чтобы привлечь инвестиции, она делается до того, как инвестор покупает долю. В этом случае, скорее всего, тоже делалась какая-то оценка, и не одна, но мы ее не знаем. И, видя эту оценку, инвестор купил 0,5% каких-то акций компании, но мы не знаем, каких именно и на каких условиях. А теперь «Роснано» утверждает: если за 0,5% акций инвестор заплатил $5 млн, то 100% акций стоит $1 млрд. Это утверждение в корне неправильное — сказать, что компания стоит $1 млрд, можно только тогда, когда есть инвестор, который готов купить ее за этот самый $1 млрд. Или если на рынке торгуется 40% или 50% и капитализация, исходя из рыночных котировок, составляет $1 млрд».
  • В любом случае для справедливой оценки рынком нужно, чтобы множество инвесторов покупали и продавали акции компании по этой рыночной цене. Да, во всем мире стоимость стартапа принято оценивать исходя из его оценки в ходе очередного раунда инвестирования. Но эти раунды, как правило, конкурентны: в них участвуют разные профессиональные частные инвесторы, которые и дают сделке тоже в некотором роде рыночную оценку.
  • В случае со сделкой «Роснано» говорить об этом нельзя — присутствует один субъективный агент, который мог купить эту долю по такой цене по тысяче разных причин, настаивает Мовчан: «Может быть, он не разобрался в вопросе, может быть, ему обещали взамен какой-то другой актив, может, он хочет помочь друзьям. Может, он благотворитель, который дает деньги на развитие российской науке. И все это может быть никак не связано с капитализацией компании».

Кто и как оценивал

The Bell попросил «Роснано» объяснить, кто и как оценивал стартап для сделки с Мамутом, но исполнительный директор УК «Роснано» Борис Подольский передал, что в случае с OCSiAl оценка была на стороне покупателя.

Цитата. «Нам известно, что покупатель перед инвестицией внимательно изучал OCSiAl, проводил так называемый «инвестиционный дью-дилидженс», обсуждал перспективы развития компании с менеджментом. Также покупатель интересовался динамикой роста стоимости компании, по какой оценке совершались последние сделки с капиталом. Основой оценки стоимости OCSiAl в переговорах с инвесторами является прогноз его денежных потоков», — сказал он.

Единорогами в мире принято называть компании, оцениваемые инвесторами более чем в $1 млрд, при этом эти компании не обязательно должны быть прибыльными и не обязательно уже достигли точки безубыточности, напоминает Подольский: «На данной стадии инвестор оценивает не столько выручку, сколько ее динамику, перспективы рынка и технологии. С момента выхода OCSiAl на рынок ее выручка ежегодно удваивалась. По итогам 2018 года этот показатель составил $10 млн. В этом году компания планирует выручить более $20 млн».

В A&NN Александра Мамута на запрос не ответили.

AN&N — не единственная компания, которая приобрела акции исходя из такой оценки, утверждает «Роснано». В прошлом году по оценке, близкой к $1 млрд, долю в OCSiAl приобрел инвестор из Великобритании, имя которого ни сама компания, ни «Роснано», по условиям соглашения, не раскрывают.

Кто тут прав

Говорить об оценке в $1 млрд при такой сделке — спорно, но если хочется, то можно, — следует из комментариев опрошенных The Bell инвесторов.

Оценивать бизнес таким образом — вполне справедливо, говорит основатель фонда Target Global Александр Фролов.

  • «Например, когда аудиторы изучают отчетность венчурных фондов, они всегда смотрят на два очень простых критерия для оценки портфельных компаний: был ли последний раунд финансирования существенного размера и был ли он сделан независимой стороной. Если я попрошу свою жену купить у меня сколько-то акций в моей компании по оценке в $1 млрд, то это, конечно, не будет справедливой оценкой. Но если речь идет о независимом инвесторе (что, на мой взгляд, и происходит в данной ситуации), то инвестиции на $5 млн, на достаточно крупную сумму, — это вполне рыночная история. И не так важно, насколько большая доля была при этом куплена».
  • Другой важный вопрос касается выручки в $10 млн, которые многие участники обсуждения посчитали слишком маленькой, продолжает Фролов. «Я не разбираюсь в этом бизнесе, но очевидно, что, в отличие от, условно, сервиса такси, компании сложно и дорого организовать производство и выпустить качественный продукт в больших масштабах. Продажи, достигнутые в прошлом году на небольшом производстве, могут быть несравнимы с тем, что компания способна сделать сейчас. Есть много других факторов, кроме выручки, которые инвесторы принимают во внимание при оценке компании: уникальность технологии, контракты на будущие продажи, производственные мощности и так далее».

Цифра в 100 мультипликаторов к выручке при оценке компании — специфическая, не согласен директор по развитию экосистемы Skolkovo Ventures Станислав Колесниченко.

  • «Даже у самых громких венчурных историй вроде Uber он был меньше». В целом у компании довольно классический бизнес: они производят продукт и продают его. продолжает он. «Сам по себе графен — это будущее золото, очень крутой материал, единственная проблема которого — стоимость производства, которая выше, чем стоимость производства любого другого материала. И этого пока никому изменить не удалось. Если компании удастся на своих установках получить экономически эффективный материал, то они выстрелят очень высоко».
  • Но, даже если они смогут этого достичь, на то, чтобы обосновать миллиардную оценку, все равно потребуются годы, считает Колесниченко. На самом деле инвесторы достаточно редко раскрывают публично оценку компании, и обычно для этого есть причины, продолжает он: например, если идет диалог с кем-то из крупных игроков о стратегии и сделку используют как лишний индикатор того, что компания стоит дорого.

В последние годы оценка венчурных компаний стала совсем условной вещью, считает управляющий директор венчурного фонда LETA Capital Александр Чачава.

  • «Пример — британская компания Improbable. Она привлекла $500 млн c выручкой в 100 тысяч фунтов, просто убедив инвесторов, что они сумеют создать универсальную платформу для виртуальных миров. Понятно, что компания сразу стала единорогом, хотя как ее оценивать — это большой вопрос. И таких компаний практически без выручки, которые привлекают сотни миллионов и даже миллиарды долларов, — хватает. Даже у нас есть такой пример — WayRay, в которую инвестировали Alibaba и Porsche и у которой при том совсем небольшая выручка».
  • Правил по оценке уже давно никаких нет, резюмирует Чачава. «Венчурный рынок, хорошо это или плохо, работает в режиме «верю — не верю, выстрелит — не выстрелит». И оценки образуются ровно так же, далеко не всегда их составляют инвестбанкиры после сложного анализа».
  • Инвестиция в 5 млн за 0,5% — немного странная, но формально «Роснано» в своей оценке права, считает он. «Вопрос в том, когда по этой оценке у инвесторов получится вернуть свои вложения. То есть когда за свою 17%-ную долю в компании-единороге «Роснано» получит $170 млн. Пока же речь идет о только том, что у «Роснано» в портфеле есть компания-единорог. Это уже неплохо, пусть пока и далеко от зарабатывания миллиарда».

Валерия Позычанюк