Как это работает 5 ноября 2019

Доходность акций: какой она была в прошлом и чего ждать в будущем

Современные инвесторы очень любят акции, но даже опытные участники финансового рынка зачастую недостаточно глубоко понимают этот инструмент: как выбрать компанию и правильный момент для покупки и продажи ее акций, как определить переоцененные и недооцененные бумаги, как из них выбрать качественные, как собрать портфель, который обеспечит консервативный доход, а не систематическое нарушение сна. Партнер Movchan’s Group, доцент Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ Елена Чиркова подготовила для The Bell цикл статей «Стоимостное инвестирование в лицах и принципах», в котором дает фундаментальные ответы на эти вопросы и рассказывает о стратегиях инвесторов, ставших частью истории. В первом материале цикла читайте о том, какой доходности разумно ждать от вложений в акции. 

Какой доходности от вложений в акции публичных компаний можно ожидать? По понятным причинам этот вопрос волновал людей с момента появления этих компаний — а это Англия и XVII век. Первые серьезные подсчеты, однако, были опубликованы в США только в 1924 году. Поскольку считать тогда приходилось в столбик, на счетах или на арифмометре, а биржевые котировки не были оцифрованы, автор расчета — инженер Эдгар Лоуренс Смит — обсчитал вложения в отдельные портфели акций.

Мы делали главные деловые СМИ страны, теперь делаем лучше - подпишитесь на The Bell.

Новаторство Смита состояло в том, что он принял во внимание рост рыночной стоимости бумаг. До него за доходность акций принимали их дивидендную доходность, а сами акции считали чем-то типа мусорных облигаций: облигаций — потому что они погашаются по номиналу, а мусорных — потому что дивидендные выплаты не гарантированы.

Смит на обширном статистическом материале показал, что на длительном временном интервале (он обсчитывал разные диапазоны в 20 и 22 года в промежутке с 1880 по 1922 год) инвестиции в акции гораздо выгоднее, чем в облигации. И это была прорывная для своего времени идея. Смит догадался, что одна из причин этого в инфляции — доходность облигаций фиксирована в номинальном выражении, а цены акций будут отражать тот факт, что продаваемые компанией товары вырастут в цене из-за общего роста цен. Книга Смита стала знаменитой из-за положительной рецензии на нее Джона Мейнарда Кейнса.

Вторая серьезная попытка оценить доходность акций была предпринята в 1938 году, когда бизнесмен Альфред Коулз III обеспечил финансирование для таких подсчетов. Появилась возможность рассчитать первые индексы акций. Разработчики индексов собрали цены на отдельные бумаги (но только месячные верхние и нижние пики) и дивиденды по ним с 1871-го по 1937 год и получили, что с учетом реинвестирования дивидендов доходность американских акций в реальном выражении, то есть за вычетом инфляции, в этот период составила 6,5% в год, а облигаций — только 3,6%. Таким образом, премия за рыночный риск — а разница между доходностью акций и облигаций называется именно так — составила 2,9 процентных пункта в год. (Это реальное выражение: если из номинального вычесть номинальное, получится реальное.) Роджер Ибботсон и Рекс Синкфилд в статье 1976 года на интервале 1826–1974 годов насчитали еще большую премию за рыночный риск: 6,1 процентных пункта.

Обнаружение премии привело к тому, что компания Vanguard в 1975 году запустила первый индексный фонд — ведь выяснилось, что в акции можно инвестировать без разбора: даже купив индекс, заработаешь хорошо. Еще одна статья — Раджниша Мехры и Эдварда Прескотта 1985 года — подтвердила этот вывод на более длинном интервале 1889–1978 годов: по их данным, реальная доходность S&P за период составила 7% годовых, долгосрочного государственного долга — 1%, а премия, соответственно, — 6 процентных пунктов. Таким образом, подобные премия и доходность сохранялись на рынке США примерно 100 лет.

Последующие исследования были не столь утешительны для инвесторов в акции. Известный специалист по оценке Асват Дамодаран в 2012 году показал, что в период с 1962 по 2011 годы премия составила всего 4 процентных пункта, а в период с 2002-го по 2011 год и вовсе была отрицательной: минус 1. Впрочем, для фондового рынка интервал в 10 лет считается слишком коротким. В частности, в период с 2002-го по 2011 год попали как дно фондового рынка, вызванного коллапсом бума доткомов второй половины 1990-х годов (оно пришлось на 2003 год), так и проседание в ходе кризиса 2008 года. Два кризиса на интервале 10 лет — это необычно много для США. Расчет с того же года по 2018 год включительно даст уже 2,5 процентных пункта.

В настоящее время в силу радикального упрощения расчетов из-за наличия данных в удобном формате появилось множество оценок для разных рынков, периодов вложения, в сравнении с разными облигациями. Одни опубликовали исследования с заголовком «Смерть премии за риск: последствия 1990-х», другие, напротив, утверждают, что оптимистический прогноз премии на 30-летнем горизонте может достигать 13% — правда, тогда уж не забудем упомянуть и пессимистический, а это всего около 2% (статья Иво Уэлша 2000 года в Journal of Business). В любом случае совершенно очевидно, что если считать с 1970–1980-х, то премия понизилась. Теперь она скорее ближе к 4%, нежели к 6%.

Следующий важный вопрос, как эти данные экстраполировать в будущее? Придет ли премия к историческим средним на длинном интервале или на рынке произошли фундаментальные изменения, которые приведут к тому, что премия не только не вырастет, но и упадет?

Аргументы сторонников высокой премии таковы. Самый главный из них состоит в том, что расчеты на длинном интервале слишком теоретические. На практике у среднего американского инвестора такого горизонта нет. Сначала он выплачивает ипотеку и кредит за учебу, а уж потом всерьез начинает инвестировать сбережения, поэтому горизонт инвестирования короче, чем 20 лет, а поскольку фондовый рынок волатильнее облигационного и чем короче горизонт, тем выше вероятность уйти в минус, инвестору нужна компенсация за волатильность. На мой взгляд, это так, но не совсем так. Про волатильность все верно, а горизонт на самом деле длинный.

Как только американец начинает работать, он начинает делать пенсионные отчисления, а это и есть те самые длинные деньги, которые будут востребованы через много лет. Кстати, в Штатах людям разрешено самим управлять пенсионными накоплениями. Второй аргумент — бихевиористский. Психологические особенности инвесторов не позволяют им придерживаться стратегии «купить и держать», они все равно запаникуют и продадут бумаги в кризис и, наоборот, вложатся в них на пике. И кое-какая компенсация снижения их доходности из-за этого фактора тоже должна быть.

И, наконец, инвесторы не уверены в долгосрочной перспективе. Вдруг нагрянет еще одна Великая депрессия или произойдет какая-то серьезная катастрофа — черный лебедь — от которой нельзя купить страховку? На мой взгляд, катастрофа вполне может случиться, а вот Великая депрессия — вряд ли. Сейчас государство в ситуации осени 1929 года будет поддерживать игроков рынка (кризис 2008 года это показал), а тогда оно не имело ни опыта, ни финансовой возможности — из-за скромного государственного бюджета.

Каковы же аргументы сторонников той точки зрения, что премия к историческому уровню не вернется? Во-первых, говорят о том, что поколение, помнившее 1929 год, — а именно это поколение с завышенной оценкой рисков господствовало на фондовом рынке в 1950-е — умерло, а современные инвесторы оценивают риски адекватно. Еще высокую историческую премию принято объяснять высокими транзакционными издержками инвестирования в акции в прошлом — ведь доходность считается без их учета. Сейчас транзакционные издержки приближаются к нулю. Первый удар по ним был нанесен Комиссией по ценным бумагам США, в 1975 году отменившей фиксированные комиссии за сделку, которые составляли до 2% от ее суммы (купить и продать — это уже 4%) и после отмены регулирования сильно упали. Интернет-трейдинг завершил дело.

Еще один важный аргумент: не надо равняться по рынку США, ведь это один из лучших рынков в мире. А мировые средние не столь оптимистичны. Так давайте на них посмотрим. И здесь нас ждет сюрприз. Оказывается, американский рынок не самый лучший. По данным исследования Лондонской школы бизнеса и банка ABN AMRO Millennium Book II: 101 Years of Investment Returns, в XX веке доходность в реальном выражении американского рынка (6,9%) была даже превышена на двух других рынках — шведском и австралийском. Приблизились к нему по доходности канадский, британский, голландский, ирландский, швейцарский и датский рынки. На них она составила от 5 до 6,4% годовых на протяжении всего столетия.

У немецкого, французского, бельгийского и испанского рынков показатели хуже, но эти страны были затронуты Первой и Второй мировыми войнами или, как Испания, гражданской войной. У Франции, которая больше всего пострадала в Первой мировой, доходность облигаций составила минус 1,1%, но премия за инвестирование в акции была существенной: 5,1 процентного пункта. Показатели фондового рынка Германии также хуже показателей стран-лидеров только в абсолютном выражении: ее фондовый рынок за столетие принес инвесторам только 3,7% годовых, что немного, но премия за рыночный риск была существенной: целых 6 процентных пунктов. Такой результат получается потому, что немецкие долговые бумаги из-за двух войн и гиперинфляции 1922–1923 годов заработали минус 2,3 годовых. Еще одной страной, государственные облигации которой показали минус в XX веке (минус 1,6%), является Япония. При этом премия за инвестирование в акции составила 6,6%, а это почти как в США.

Ситуация с экстраполяцией этих данных неоднозначная. С одной стороны, мы не ожидаем войны в Европе и военную скидку на доходность французских и немецких акций можно убрать. С другой стороны, Япония больше не показывает таких макроэкономических результатов, как во второй половине XX века. В стране наблюдаются дефляция и нулевой экономический рост.

Понятно, что предсказать будущую доходность фондовых рынков даже на долгосрочных интервалах вряд ли удастся точно. На нее влияют множество факторов, начиная с роста ВВП и учетной ставки и кончая психологическими. На мой взгляд, можно исходить из рыночной премии к доходности гособлигаций в 4 процентных пункта — премии, сложившейся в последние десятилетия в США. Пока что ее придется добавлять к низкой доходности государственных облигаций.

На этом фоне любые прогнозы заработать на относительно простых стратегиях на фондовом рынке до 15 процентов годовых настораживают. Недавно разбиралась с одной из таких: ее автор обещал российским инвесторам до 15% при инвестициях в американский рынок. Ларчик открывался просто: стратегия подразумевала так называемый dollar cost averaging. Выглядит это так: допустим, вы купили акции по 100 долларов, если они упали в цене, то докупаете еще, если еще упали, то вкладываете еще часть денег. Таким образом, средняя цена покупки будет все время понижаться. Если акции пойдут вверх, то вы выйдете в прибыль быстрее. В чем здесь подвох? Если говорить об отдельных бумагах, то конкретная бумага может никогда не пойти вверх, а компания может обанкротиться. С рынком США такого быть не может, но и здесь не без лукавства. Для реализации стратегии нужно иметь большой запас неинвестированного капитала, доступного в любой момент. А это значит, что на существенную порцию денег вы не будете получать никакого дохода, что понизит вашу доходность по накоплениям в целом. Если же вы будете держать свободные деньги в ликвидных облигациях, то с большой вероятностью их цены пойдут вниз тогда же, когда и цены акций, и, чтобы довнести деньги в портфель акций, вам нужно будет закрыть с убытком вложения в облигации, что «убьет» весь смысл идеи понижения средней цены покупки.

Управляющие, обыгрывающие рынок, есть. Но они никогда не строят свои стратегии на возможности довнесения капитала инвестором. Как правило, аномальную сверхдоходность дают новые инвестиционные стратегии — таковым, например, был арбитраж различных видов в 1980-е или высокочастотный трейдинг в конце 1990-х — начале 2000-х. Но, как только высокоприбыльная «поляна» становится слишком тесной из-за толпы управляющих, которые на нее стекаются, стратегия начинает приносить все меньше и меньше, так что экстраполировать такие доходности тоже нельзя.

Именно поэтому в выдающиеся инвесторы попадают, как правило, те, кто обыгрывает рынок стабильно и на протяжении долгих лет, — они тем самым показывают, что умеют инвестировать лучше других в меняющейся среде, а, кроме того, на длительном интервале проверяется, что их успех не является случайным. Такие инвесторы тоже есть. Но рассказ о том, кто они и на чем зарабатывают, заслуживает отдельного разговора.

В следующем материале цикла — о вложениях в рынки развивающихся стран. 

Елена Чиркова