Разделяй и властвуй. Как инвестору заработать на спин-офф промышленных гигантов

Что случилось

За последние недели сразу несколько крупных компаний объявили о выделении части своих бизнесов в отдельные публичные компании, то есть о проведении спин-офф.

• 9 ноября технологический концерн General Electric (GE) объявил о разделении на три компании, которые будут работать в сфере энергетики, здравоохранения и авиации.

• Через несколько дней, 12 ноября, Johnson & Johnson (J&J) сообщила о разделении на две публичные компании: одна продолжит выпускать потребительские товары, а другая сосредоточится на производстве лекарств и медицинского оборудования.

• В тот же день о разделении на три компании заявила и японская Toshiba.

Тренд на разделение крупных конгломератов в США начался в 1980-е годы и ускорился после 2008 года из-за давления активистов-инвесторов, требовавших от компаний повысить эффективность, пишет The Wall Street Journal. К примеру, Siemens, конкурент GE, выделил медицинское подразделение в 2018 году, а энергетическое — в 2020-м.

Давление на компании с требованием разделения будет нарастать, приводит WSJ мнение управляющего T. Rowe Price. А значит, инвесторы могут увидеть большее число сделок спин-офф в будущем.

На первый взгляд

В теории спин-офф могут увеличить стоимость компаний, участвующих в них, — предполагается, что менеджмент головной компании становится более сфокусированным на своем направлении бизнеса, а отделяемой — более гибким в принятии стратегических решений, что позволяет им быстрее развивать бизнес, пишут аналитики Barclays.

Глава Toshiba Сатоши Цунакава объяснил, что инфраструктурное направление (к примеру, производство систем водоснабжения) требует стратегического управления, а производство полупроводников и устройств — быстрого принятия решений и больших инвестиций. В результате разделения компания должна стать более гибкой. Одна из декларируемых целей разделения J&J — более быстрое реагирование на изменение потребительских предпочтений, писал WSJ.

На первый взгляд кажется, что это работает. По данным Barclays, в 2001–2018 годах медианный рост прибыли на одну акцию всех компаний, задействованных в сделках спин-офф, составил 20% по сравнению с прогнозами, которые делались до разделения.

В результате спин-офф также пересматриваются мультипликаторы, по которым инвесторы оценивают бизнес, отмечают в BCG. Это одна из декларируемых причин разделения J&J. CFO компании Джо Волк в интервью WSJ отмечал, что другие компании, продающие уходовые и гигиенические товары, стоят дороже J&J. Отношение цены к ожидаемой в ближайшие 12 месяцев прибыли J&J (fwd. P/E), по данным на 12 ноября 2021-го, составляло 15,8 по сравнению с 24 у Procter & Gamble и 20,6 у Reckitt Benckiser, владеющей в том числе брендом Clearasil.

По данным Yardeni Research, потребительские компании из индекса S&P 500 в среднем торгуются с fwd. P/E в 20,7, а фармацевтические — 17,3. Более низкая оценка фармацевтической отрасли может быть связана с рискованностью бизнеса, зависящего от успешных испытаний отдельных лекарств. Например, Merck стоит 12 прибылей будущего года из-за того, что компании требуются большие инвестиции на поддержание деятельности после окончания действующих патентов на лекарства. Иногда в мультипликаторы может быть заложен дисконт, связанный с более высоким риском регулирования.

В теории в результате разделения J&J в фармацевтическое подразделение компании будут вкладываться инвесторы с большей склонностью к риску, а в потребительское — предпочитающие более стабильный бизнес. Если это так, то суммарный спрос на акции разделенных компаний будет больше, чем на бумаги разделяемой компании, пишет Bloomberg.

Спин-офф, как правило, хорошо воспринимаются инвесторами. Несколько исследований, проведенных между 1990-м и серединой 2010-х годов, показали, что отделяемые компании в среднем могут опережать рынок на 10–15 п. п. в течение года после выхода на биржу, пишет WSJ. Данные S&P за 1989–2015 годы показывают, что акции отделяемой компании опережают отраслевой индекс на горизонте одного и трех лет. Об этом же говорят эксперты, опрошенные CNBC.

Если разобраться

Но в последние годы ситуация с перспективами компаний, которые прошли через спин-офф, изменилась. Индекс S&P, в который входят отделившиеся американские компании с капитализацией не менее $1 млрд, в последние три года уступал индексу широкого рынка (см. график ниже). Во время падения рынков в 2019 и 2020 годах S&P U.S. Spin-Off Index снижался сильнее.

У этого могут быть чисто статистические причины: спин-офф проводятся в основном в устоявшихся отраслях. В тот же индекс компаний, сделавших спин-офф, входят в основном игроки из секторов промышленности (с долей в индексе 31,9%), товаров длительного пользования (20,3%) и материалов (14,5%). В индексе S&P 500 наибольшую долю (с весом в 27,9%) занимает быстрорастущий технологический сектор. Еще одна возможная причина отставания индекса спин-офф — расцвет пассивного инвестирования, которое дает больше преимуществ более дорогим компаниям, входящим в индексы и, соответственно, обладающим бó‎льшим весом. Этот фактор определенно стоит учитывать инвесторам, которые хотят заработать на сделках спин-офф.

Бывает, что акции после процедуры спин-офф показывают плохие результаты: например общая стоимость разделившихся в 2019 году нефтяных гигантов Dow and DuPont c тех пор не выросла, приводит пример FT. Данные S&P также показывают, что на акциях материнских компаний лучше сказываются разделения направлений, отличающихся по профилю от основного бизнеса.

Частично это можно было бы объяснить тем, что инвесторы не пересмотрели мультипликаторы после разделения, однако данные Barclays по более чем 100 сделкам спин-офф в 2001–2018 годах показывают, что довольно часто они заканчиваются неудачами: 27% разделений привели к снижению общей доходности для акционеров (Total Shareholder Returns) обеих компаний.

Один из двух факторов, который, по мнению, аналитиков Barclays, влияет на успешность спин-офф, — неухудшение кредитных условий для задействованных компаний. Эксперты не дают подробностей, но объяснение можно найти в учебнике по инвестиционной оценке Асвата Дамодарана, профессора финансов в Школе бизнеса Стерна в Нью-Йоркском университете. Дамодаран объясняет логику сделок по слияниям и поглощениям (M&A): при объединении компаний их прибыль и денежные потоки могут стать более стабильными и предсказуемыми. К примеру, авиационный сегмент GE получал деньги от других бизнесов компании всегда, когда спрос на перелеты падал, пишет WSJ.

Кроме того, при объединении компания с избыточной наличностью при отсутствии выгодных проектов может поделиться деньгами с компанией с высокодоходными проектами, но проблемами с привлечением средств. Помимо финансовой, разделения могут убрать и операционную синергию, возникающую из-за экономии на масштабе, возможности повышать цену (из-за снижения доли на рынке), объединения компетенций компаний и т. д. Если бы такой синергии не было, вряд ли глобальный рынок M&A исчислялся бы триллионами долларов.

Вторая составляющая успеха спин-офф по Barclays — проведение дальнейших шагов, направленных на улучшение конкурентоспособности компаний. О необходимости наличия четкого плана пишут и в гидах по успешным спин-офф для менеджеров (примеры: 1, 2 и 3). Если коротко: проблемы с бизнесом, если они были, все равно придется решать.

Что у нас 

В последний год разговоры о спин-офф усилились и в России. IPO Ozon в ноябре 2020 года стало самым удачным для российских компаний с 2011 года, отмечал Bloomberg, — акции онлайн-ритейлера в первый день торгов выросли на 34%. Удачное размещение Ozon было одним из факторов роста акций АФК «Система», зарабатывающей на увеличении стоимости принадлежащих ей активов, на 88%, говорится в презентации холдинга по итогам 2020 года.

На волне успеха Ozon «Система» объявила о планах вывести на биржу свою лесопромышленную компанию Segezha Group (IPO прошло в апреле 2021 года). Резко активизировались разговоры о спин-офф и со стороны других компаний.

• X5 Retail Group год назад заявила, что компания изучает возможность IPO своих онлайн-бизнесов по доставке еды.
• Глава Сбербанка Герман Греф примерно в то же время рассказал о вероятности монетизации сервисов экосистемы госбанка через IPO. В сентябре 2021-го Греф подтвердил, что «дочки» «Сбера» рассматривают возможность IPO, но не раньше 2023 года.
• В октябре 2020-го The Bell писал о возможном IPO игрового бизнеса Mail.Ru (сейчас — VK), который мог бы быть оценен по более высоким мультипликаторам, чем компания целиком.
• До пандемии «Яндекс» задумывался о выходе на биржу «Яндекс.Такси». В ноябре 2020-го финансовый директор компании Грег Абовский заявил, что эти планы заморожены — компания увидела больше синергии в нахождении сервиса по вызову такси в компании.

Каждую сделку в России стоит рассматривать по отдельности, потому что они происходят не так часто, как на Западе, говорит Алексей Куприянов, директор Aspring Capital. Этот инвестбанк консультировал покупателя в сделке по приобретению башенного бизнеса холдинга Veon в России (владеет российским «Вымпелкомом»), который был выделен в отдельную структуру в 2016 году. Крупные холдинги в России раньше формировались как набор активов, без очевидной синергии между ними. В этом случае выделение части компании может привести к увеличению суммарной стоимости ее частей. Растущие сейчас экосистемы, как, например, «Яндекс», заранее строятся на основе синергий — или они видят потенциальные синергии в будущем, отмечает он. Целью спин-офф в их случае может быть финансирование роста без отвлечения собственных средств.

О чем стоит подумать инвестору

Очевидно, стоит разобраться, для чего проводится спин-офф и как изменятся финансовые показатели после сделки. Например, если материнская компания передает долги отделяемой компании, чтобы снизить собственную закредитованность, это негативно скажется на «дочке».

После разделения в составе материнской GE останется только одно направление — производство авиадвигателей GE Aviation, ключевого подрядчика Boeing. До пандемии авиационный бизнес GE был единственным растущим направлением. Но его оценка в результате спин-офф может оказаться меньше, чем могла бы быть, пишет Reuters со ссылкой на аналитиков Barclays. На основную компанию перекинут долги, в том числе по корпоративным пенсионным планам. По итогам 2020 года дефицит по ним оценивался в $25,5 млрд. Для сравнения: вся чистая прибыль компании в том году составила $5,3 млрд (о причинах и последствиях разделения бизнеса GE мы рассказывали здесь).

Также необходимо оценить, не уменьшится ли синергия. Между потребительским бизнесом и остальными сегментами J&J ее, к примеру, было довольно мало, писал WSJ со ссылкой на аналитиков Wells Fargo. Так что разделение здесь имеет смысл — и не только для инвесторов-активистов, которые зачастую продают акции вскоре после выполнения своей цели, но и для долгосрочных инвесторов.

Фото на обложке материала: General Electric