Как отличить хорошее IPO от плохого и заработать

Благодаря небывалым вливаниям ликвидности от мировых центробанков, фондовые рынки не просто восстановились — они совершили небывалый взлет. Это затронуло и рынок первичных размещений по всему миру: в 2020 году состоялось 1415 IPO, а их объем превысил $330 млрд, что стало рекордом с начала нового столетия. Для сравнения: в 2019 году на биржу вышли только 1040 эмитентов, собрав в сумме $190 млрд. Самыми крупными сделками прошлого года стали IPO Airbnb, DoorDash и Snowflake. Всего на рынок вышло более 20 «единорогов», что тоже стало рекордом.

Результативность размещений оказалась не менее высокой. Средний результат первого дня торгов для американских IPO размером более $50 млн составил +41,6%, чего не случалось со времен пузыря доткомов.

Пайплайн размещений в 2021 году обещает быть не менее солидным с такими лидерами, как Impossible Foods и Robinhood. Уже сейчас на рынок готовятся выйти около 255 компаний, и это только в США.

Как российскому инвестору на этом заработать

К сожалению, этот привлекательный рынок закрыт даже для многих институциональных инвесторов. Чтобы попасть в книгу заявок самых успешных американских IPO, нужны огромные суммы. Например, для открытия счета в одном из букраннеров, банке JP Morgan, необходимо $25 млн.

И даже наличие счета в этих институтах не гарантирует аллокацию в горячих IPO вроде Zoom или Airbnb. В действительности ECM-банкиры (ECM — Equity Capital Markets), вопреки базовой этике, часто делают выбор в пользу крупных фондов и отдают им наибольшую часть от размещаемого объема. Брокерам (а приоритет всегда у buy-side инвесторов) или фондам из стран третьего мира достается, как правило, лишь небольшой объем акций или не достается ничего, особенно если это брокеры или фонды из России. На практике нередки случаи, когда при объеме заявки в $10 млн фонд с российским происхождением капитала получает акций всего на $500 или $1000.

На российском рынке есть ряд игроков, которые, несмотря на все объективные сложности, позволяют клиентам зарабатывать на IPO. Но, зная, как устроен этот рынок, нетрудно понять, что в таких схемах скрыты подводные камни и риски, неочевидные доверчивому ритейл-инвестору. К ним относятся, например, низкие аллокации и невыгодные условия получения этих аллокаций. По этой причине крупный капитал практически не использует российских брокеров для доступа к подобного рода инвестициям.

Зато если речь о размещении компании из стран СНГ, российский брокер или банк, наоборот, сможет помочь лучше любого иностранного банка. Например, клиенты российских банков получили аллокацию 12–40% в недавнем размещении Ozon. Интересно, что большинство российских брокеров, таких как ВТБ, «Открытие», Сбербанк, дали только 12–16%, а Тинькофф банк — 40%. Это большая удача для клиентов последнего, которую сложно было спрогнозировать.

Как отличить хорошее IPO от плохого

Инвестиции в ходе IPO не всегда оказываются прибыльны. Самые показательные истории в недавнем прошлом — размещения Uber и Lyft, капитализация которых обвалилась сразу после выхода на биржу. При этом недавнее размещение Ozon, которое многие считали сомнительным, прошло с невероятным успехом: акции выросли на 40% в первый день торгов и еще на 40% в последующий месяц.

Недавнее IPO Fix Price также показывает, что компания, у которой выручка ежегодно растет вдвое, а показатель EBITDA вырос вдвое за три года, вовсе не обязана дорожать на размещении. Многое зависит от оценки и от прибыли. Если компания убыточная, то в наше время это никого не пугает, однако если с кратным ростом выручки маржинальность не увеличивается, то такую компанию с высокой долей вероятности ждет непростое IPO. Ведь убытки — это плата за рост, который, возможно, позволит компании сделать disruption — занять весомую долю рынка, а затем начать повышать цены и монетизировать свой бизнес (ровно то, что не смог сделать Uber, став глобальным игроком). Безусловно, прибыльные компании с высокими темпами роста вызывают наибольший интерес и получают наибольшие шансы на рост капитализации. Однако и прибыль, и темп роста не гарантируют успеха на IPO, ведь все это лишь вводные факторы для оценки бизнеса. Если оценка завышена, то шансов на рост очень мало. Например, в случае с Fix Price компания стоила в три раза дороже, чем X5 и «Магнит» по мультипликатору EV/EBITDA, и вырасти после начала торгов ей в этой связи было очень трудно.

Ozon же, напротив, был недооценен относительно аналогов (ближайший — польский Allegro) по мультипликатору EV/GMV, что позволило бумаге открыться +40% в первый день торгов. Опять же, важно грамотно выбирать мультипликатор для разных видов бизнеса. Некоторые аналитики оценивали Ozon по EV/Sales или EV/EBITDA, что некорректно для e-commerce площадки.

Заработать до IPO

Труднодоступность самых прибыльных IPO приводит к тому, что многие инвесторы решаются вложиться в компанию на более ранней стадии, до ее выхода на биржу (стадия Pre-IPO). Причем инвестировать можно как во время официальных раундов привлечения финансирования и выпуска новых акций, так и вне этих раундов — это так называемые secondaries — покупка/продажа акций на вторичном рынке между частными инвесторами.

Примечательно, что в последние годы появилась тенденция не торопиться с проведением IPO, хотя раньше без привлечения инвестиций в рамках IPO было сложно представить дальнейшее развитие компании и ее финансирование. Подтверждение тому — Uber и Airbnb, чьи оценки превышали $50 млрд, когда они объявили о размещении.

Аргументы за и против Pre-IPO

Инвестиции на стадии Pre-IPO имеют ряд очевидных преимуществ:

• Возможность кратно увеличить свои вложения еще до этапа IPO. Большинство компаний привлекает средства за два-три года до IPO по оценкам в несколько раз ниже, чем последующая цена размещения. В моей практике были случаи, когда за два-три месяца до IPO можно было выкупить долю в компании по цене на 20−30% меньше цены размещения. С учетом раздутых оценок и мультипликаторов, по которым компании проводят свои первичные размещения в последние годы, инвестиции на более ранних стадиях выглядят менее рискованными и более консервативными. Хотя здравый смысл подсказывает, что вложения в непубличную компанию должны быть связаны с большими рисками, на мой взгляд, покупка раздутых на хайпе акций во время IPO несет в себе куда больше рисков.
• Относительная доступность. Здесь нет неопределенности в том, какую аллокацию дадут инвестору. Если есть продавец или компания проводит очередной раунд, то можно быть уверенным в покупке того объема, о котором договорился.

Однако у Pre-IPO есть и очевидные минусы:

• Низкая ликвидность. Вложив деньги в частную компанию, инвестор вынужден ждать ее IPO, чтобы выйти, а это может занять несколько лет. Конечно, можно продать свою долю на secondary и до IPO, но это будет связано с высокими комиссиями и сложностью поиска покупателя на акции.
• Сложность проведения сделки. Попасть непосредственно в реестр акционеров (в так называемый Cap Table), как правило, можно при подписке на акции во время очередного раунда привлечения инвестиций. При покупке на secondaries такие инвестиции осуществляются посредством покупки SPV-компании (SPV — Special Purpose Vehicle), которая владеет непосредственно акциями. Зачастую такие сделки проводятся даже через две компании SPV, где одна SPV владеет акциями другой.
• Значительные инвестиции на входе. Зачастую речь идет о миллионе долларов или больше. В редких случаях речь может идти о $500 тысячах. Бывает, что некоторые инвестдома объединяют небольшие (от $50–100 тысяч) заявки своих клиентов и создают SPV для покупки акций. В этом случае инвестор владеет долей в SPV, которая, в свою очередь, владеет долей в желаемой компании.
• Высокие транзакционные издержки. Как правило, стоимость подобных инвестиций складывается из двухставочного тарифа. Это комиссия в 3–5% за транзакцию и комиссия в 15–20% от прибыли в момент выхода из инвестиций. Такие тарифы устанавливаются из-за внебиржевого характера сделок и вовлечения множества посредников, связывающих продавца и покупателя. И хотя на сегодняшний день существуют электронные платформы, где продавец и покупатель подобного актива могут найти друг друга, большинство из них недоступны для россиян.

При этом стоит отметить, что происхождение средств (в нашем случае из России) также может повлиять на исход сделки Pre-IPO. Однако здесь все индивидуально и нет прописанных правил. Одни компании очень строго следят как за тем, кто у них на Cap Table, так и за тем, кто стоит за цепочкой холдинговых компаний. Другие уделяют внимание акционерам только на первом (видимом) уровне. При этом русские деньги не означают автоматического «нет», но к ним, как правило, присматриваются более внимательно.

Что дальше

Увеличение денежной массы и нулевых ставок в развитых странах привели к тотальному завышению оценки многих компаний, и сегодняшняя ситуация все больше напоминает времена пузыря доткомов. То, что компании оцениваются в миллиарды долларов и, несмотря на это, остаются убыточными, представляется какой-то фантасмагорией. В начале 2000-х, когда компании также не приносили прибыль, инвесторы платили астрономические суммы, а получали только клики в интернете. Закончилось это печально, но говорить о том, что и нынешний пузырь лопнет — рано. По крайней мере, пока Запад продолжает накачивать экономику деньгами, а заемные средства обходятся компаниям слишком дешево, он будет надуваться и дальше, предоставляя счастливым инвесторам возможности для заработка.

Фото на обложке материала: Bfishadow/Flickr/CC-BY 2.0